橡膠年報：回首向來蕭瑟處 歸去 也無風雨也無晴

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 　2018年天然橡膠期貨行情展望及投資策略

　　國泰君安期貨產業服務

　　高琳琳：國泰君安期貨產業服務研究所天然橡膠研究員，上海交通大學高級金融學院工商管理學碩士。“上期所”優秀分析師、期貨日報、證券時報優秀能化分析師、曾在第一財經、期貨日報等主流媒體發文共計50余篇，秉承“研究落地”的投資理念，堅持客觀、獨立、實證的研究哲學，明白獨立人格和客觀研究對商品研究員的重要意義和價值。我們不僅是數據的加工處理器更是邏輯和研究方法的布道者。

　　我們的觀點：滬膠依然處于長周期中的去庫小周期，總體并不樂觀。2018年一季度有望出現年內高點，向上沖破15000元/噸整數關口，目標位16000元/噸，5、6月份膠價可能震蕩回落；從第三季度起滬膠或呈現偏弱震蕩重回12000-3000元/噸，四季度延續震蕩格局。

　　我們的邏輯：天然橡膠是多年生農作物。從新增種植面積的情況來看高峰期主要在2007-2012年，橡膠樹的生長周期為6-7年，因此2013-2019對應可開割面積增長周期，我們預計2018年全球天膠整體開割面積將較2017年繼續小幅增長，供給端增速大致與17年持平在4-5%左右，但全球消費增速可能繼續下滑至1%，產量增速大概率繼續大于消費增速。需求端分兩部分來看，輪胎是直接需求，汽車是終端需求。環保對于北方的影響明年將持續發酵，輪胎企業開工率難有大幅提高，在無大外力刺激及提振下，2018年仍將是產業陣痛期；重卡2017年的產銷數據都遠超前五年，2018年在2017年的大基數拖累下，重卡的需求同比將有所下滑，但不會急速下降，年均需求預計維持在80萬輛水平。從利好疊加和共振的角度考慮，我們判斷一季度是滬膠利多疊加最多的時期，預計18年整體呈現先揚后抑的趨勢，震幅可能較往年收窄，價格中樞在13000-14000元/噸。

　　投資建議：2018年一季度逢高止盈反手做空到5、6月份離場，下半年總體維持偏弱震蕩格局，波段操作為主。 2018年行情總體平和，無趨勢性長牛長熊，所謂也無風雨也無晴。

　　一、2017年天然橡膠期貨走勢回顧

　　影響因素：加強超限運輸車輛行駛公路管理、泰國洪水、泰國政府拋儲20多萬噸、冬儲行情貿易商及下游積極備貨進口集中到港、市場情緒由強轉弱，價格拐點出現

　　《超限運輸車輛行駛公路管理規定》在2016年9月21日正式實施，嚴查超載超限激發重卡配套市場需求，年末翹尾效應持續至年初。膠價上行，膠農割膠積極性提高，國內產區推遲停割，天膠產量增加。2017年初滬膠上行的最后一把火來自于泰國的洪災，但因減產數量不及預期以及泰國政府拋儲20余萬噸，急漲后滬膠出現拐頭，國內貿易商及下游工廠在節前集中補庫，導致進口量大增，庫存壓力加大，加上金融市場監管力度加強，資金獲利了結，商品集體回落，市場情緒由強轉弱。

　　1.2 2017年4月至6月：持續下跌至6月初出現底部拐點，止跌企穩

　　影響因素：前3月重卡銷售火爆，市場預期后勁乏力、進口量激增保稅區庫容趨緊、環保督察組進駐，橡膠和輪胎生產企業因此停工、停產、持續下跌后價值洼地效果顯現吸引資金做多

　　4月，中國進口天然橡膠25.9萬噸，同比增長22.3%；5月，中國進口天然橡膠22.7萬噸，同比增長17.6%；6月，中國進口天然橡膠19.9萬噸，同比增長30.5%；17年上半年，中國共進口天然橡膠144.7萬噸，同比增長24.4%。青島地區橡膠庫存膨脹較快，整體庫存較多，后期還有增加的動能。3、4月份重卡市場受經銷商備貨、訂車以及工程車需求等利好因素的刺激，數據表現向好；但市場認為由于公路運價下滑，以牽引車為代表的物流車終端需求后勁不足，因此重卡市場或將在5、6月份邁入明顯的淡季。環保督查進駐輪胎產銷大省山東，各地環保監管趨嚴，中小輪胎生產企業面臨的環保壓力正日益增大。連續4個月的下跌，使滬膠的做空空間被壓縮，受到黑色、有色等品種反彈影響，橡膠由于處于歷史絕對價格低位逐漸引起了投機資金注意，期價企穩反彈。

　　1.3 2017年7月至9月：反彈至9月上旬戛然而止，重回弱勢基本面主導

　　影響因素：重卡數據持續向好超預期、保稅區庫存下滑、期現價差拉大至3000-3500元/噸，吸引巨量套利盤、三國未達成減產或限制出口協議、市場多頭氣氛降溫，獲利盤了結出逃

　　重卡行業淡季不淡，7月重型卡車銷售9.02萬輛，環比下降7.55%，同比增長81.42%。8月份，國內重型卡車銷售9.37萬輛，環比增長3.83%，同比大增89.83%。9月重型卡車銷售10.11萬輛，環比增長7.95%，同比增長91%。1-9月，重型卡車產銷86.14萬輛和87.46萬輛，同比增長76.91%和77.66%。與上年同期相比，重型卡車產銷增幅明顯提升。三季度青島保稅區天然橡膠、合成橡膠庫存下降，尤其天然橡膠庫存降幅達到兩位數，區外人民幣混合膠庫存也下滑不少。滬膠盤面反彈使期現價差迅速擴大到3000-3500元/噸，吸引巨量套利盤，這也導致行情戛然而止時，套利盤獲利平倉，現貨市場貨源集中釋放對市場造成沖擊。備受市場關注的ITRC會議也未達成任何實質性成果，滬膠結束反彈，重回弱勢基本面，一個月暴跌近26%。

　　1.4 2017年10月-至今：弱勢震蕩格局延續，13000-15000箱體運動

　　影響因素：全年預期供應增加、國內庫存居高不下、老倉單期轉現導致現貨市場承壓、年末資金趨緊、替代進口指標增加、三國達成限制出口協議

　　預計2017年全球天膠產量較去年增加60.5萬噸。全球主要天膠生產國產量均有增加，印尼增速最低，僅0.7%。泰國、越南分別增長1.9%和11.3%，中國增長7.6%。據估算，2017年全球天膠消費量同比增長1.1%。其中中國下降0.9%，泰國增長7.7%。保稅區庫存居高不下，其中合成膠庫存增加是主要原因。09、11合約相繼交割，20萬噸老膠期轉現導致現貨市場承壓。年末資金趨緊，國債大跌，資金成本提高。臨近年末上游生產企業替代進口指標增加，供需矛盾難以緩解。11月30日在泰國三國開會達成協議，主產國限制出口34.9萬噸：泰國23.4萬噸、印尼9.5萬噸、馬來西亞2萬噸，限制出口預計12月起之后的3個月。

　　二、2018“MINI去庫存周期”——存量平穩，關注增量

　　天然橡膠是多年生農作物。從新增種植面積的情況來看高峰期主要在2007-2012年，橡膠樹的生長周期為6-7年，因此2013-2019對應可開割面積增長周期，我們預計2018年全球天膠整體開割面積將較2017年繼續小幅增長，供給端增速大致與17年持平在4-5%左右，但全球消費增速可能繼續下滑至0.5-0.8%，產量增速大概率繼續大于消費增速，存量平穩。需求端分兩部分來看，輪胎是直接需求，汽車是終端需求。環保對于北方的影響明年將持續發酵，輪胎企業開工率難有大幅提高，在無大外力刺激及提振下，2018年仍將是產業陣痛期；重卡2017年的產銷數據都遠超前五年，2018年在2017年的大基數拖累下，重卡的需求同比將有所下滑，但不會急速下降，年均需求預計維持在80萬輛水平。從短期和長期因素疊加和共振的角度考慮，我們判斷一季度是滬膠利多疊加最多的時期，預計2018年整體呈現先揚后抑的趨勢，震幅可能較往年收窄，價格中樞在13000-14000。

　　2017年全球供應的總量還在增長，從種植面積和開割面積來看，供應周期依然在高峰期。環保對于北方的影響將持續到明年3月以后，受此影響輪胎企業的開工率難有大幅增長。另外環保也使炭黑、橡膠助劑等價格快速上漲，給開工造成負面影響。2016年年底推出的重卡限載政策，提前透支了卡客車的需求。2017年上半年政策紅利的慣性持續發酵，重卡數據一路飄紅直到11月，數據出現拐點，但也并未大幅下滑。2018年重卡市場依然向好，潛在增速將有所放緩，上半年估計會較下半年好，年均需求預計維持在80萬輛水平。

　　2.1.1全球天然橡膠產量展望：17年產量較16年小幅增長，18年供應預計延續增長勢頭

　　2017年全球天然橡膠年供應量小幅增長，其中柬埔寨、印度和越南增幅比較明顯，達到兩位數，ANRPC成員國無一例外全部增產。據ANRPC報告顯示，2017年ANRPC所有成員國的天然橡膠生產量大約為1150.2萬噸，同比增長4.8%。其中泰國和印度尼西亞依然是前兩大天然橡膠生產國，產量保持穩定，2017年產量分別為442.9萬噸和323萬噸，越南2017年產量同比增加11.3%，達到114.9萬噸，排名第三。中國2017年產量小幅增長，全年產量83.3萬噸，同比增幅7.6%。改變了連續三年下滑的產量下滑局面。2017年印度產量超過馬來西亞，排名第五，年產75.5萬噸，同比增幅超過20%；馬來西亞位于第六，年產73萬噸，同比增幅8.3%；柬埔寨位于第七，年產19.3萬噸，同比增幅33.1%；菲律賓位于第八，年產9.8萬噸，同比增幅7.7%；斯里蘭卡位于第九，年產8.4萬噸，同比增幅6.3%。

　　2017年泰國月產量波動較大，其中有8、9月同比出現兩位數增加，1月受到洪澇災害影響出現明顯降幅；印尼產量相對平穩，一季度同比增幅比較明顯，8月開始產量同比持續下降；馬來西亞除1月份和四季度出現同比下滑外，其余月份產量均呈現增長；越南除了7、9月同比出現下滑外，其余月份都呈現持平或增長，其中2、6、8、11、12月同比增幅明顯；我國產量除5月同比出現負值、2月受到春節假期影響外其余月份同比均出現增長。總體來說，ANRPC成員國天然橡膠生產量呈現小幅增加態勢。

　　2017年泰國天然橡膠出口量與16年相比基本持平，除4月份出口激增外，其余月份穩中有降，年出口量估計為381.91萬噸，同比微增0.36%，增幅收窄，泰國占到ANRPC成員國出口總量的40%；印度尼西亞出口278.3萬噸，同比增長6.9%；馬來西亞出口同比增長12.59%，為118.52萬噸；越南出口量為132.99萬噸，同比增長5.97%。

　　從ANRPC成員國產膠區總面積和開割面積來看，所有成員國的實際開割面積都出現了增加，值得注意的是柬埔寨、印度、越南和菲律賓的實際開割面積增加明顯。中國17年的總膠園面積與16年基本持平，實際開割面積增加3.33%。

　　從單產情況來看，除泰國和柬埔寨，其他產膠國的單產量都出現了不同程度的回升，這與16年單產呈現全球性下滑趨勢形成了鮮明對比。單產量的好轉，主要得益于膠價的回升、膠農割膠積極性的提高。另外科技進步帶來的生產效率的提高也值得關注。

　　2017年中國天然橡膠消費增幅放緩，但進口量大增，造成國內市場顯性庫存明顯提高。國內海關數據顯示，17年1-10月共進口天然橡膠及合成橡膠565萬噸，同比增長24.9%。2017年三季度，我國從越南進口的天然標準膠及混合橡膠共29.42萬噸，同比增加35.89%。由于進口商為減少進口成本，越南膠多是通過混合膠形式進口，國內市場流通較多為越南3L混合和越南10#混合膠。越南天然橡膠進口貨源充裕，而國內需求平緩，造成市場貨源供過于求。受到假期和下游需求放緩影響，2017年10月份進口需求環比下降，但相比16年10月份仍保持中高速增長，市場對于橡膠進口需求保持旺盛。2017年各月份橡膠進口量均高于16年，排除2月份的超高增速，全年各月增速在10%-30%之間，混合膠進口的高增長是形成庫存的主要力量。從橡膠進口的季節性規律來講，11月和12月都將是全年進口量的高峰期，供應增速大于需求增速的局面下，庫存仍將繼續累積，從而對于價格反彈形成拖累。

　　根據ANRPC的數據，預計中國2017年消費天然橡膠490萬噸，同比降幅為0.9%；預計中國2017年進口天然橡膠495.61萬噸，同比增幅為15.19%。從海關總署的數據來看，1-10月天然橡膠進口量為222萬噸，同比增加19.35%；1-10月復合橡膠進口10.04萬噸，同比下降27.28%；天然橡膠的細分類中，1-10月煙片膠進口22.58萬噸，同比增加58.45%；標膠進口140.51萬噸，同比增加10.43%。

　　我們認為進口量激增主要是因為國內貿易商及下游工廠在春節之前積極補貨，另外今年期現價差的迅速擴大也吸引巨量的套利盤，非標套利使現貨市場非常充裕，現貨集中到港。東南亞逐漸成為新興的橡膠下游加工業基地，從1-10月產膠國天然橡膠國內消費量來看，泰國同比增加7.7%，越南同比增加11.3%，印尼同比增加5.6%，印度同比增加2.6%，東南亞一些主要的天膠出口國國內消費量都有不同程度的增長。

　　受到對購置1.6升及以下排量的乘用車減按7.5%的稅率征收車輛購置稅的影響，17年車市銷量延續去年增長勢頭，但增幅放緩。從2018年1月1日起，車輛購置稅將由目前的7.5%恢復到10%，以20萬的車為例，前后相差4274元，這可能會降低居民2018年的購車熱情。2017年1-10月，汽車產銷分別完成2295.7萬輛和2292.7萬輛，同比分別增長4.3%和4.1%，低于16年同期9.5和9.7個百分點。其中：1-10月，乘用車產銷分別完成1955.3萬輛和1950.2萬輛，同比分別增長2.3%和2.1%，分別低于汽車總體2個百分點；1-10月，商用車產銷分別完成340.4萬輛和342.5萬輛，同比分別增長16.9%和17.2%，高于汽車總體12.7和13.1個百分點。2017年1-11月，我國重卡市場實現累計銷售104.69萬輛，比2016年同期的65.76萬輛大幅增長59%。但由于11月單月出現同比下降，因此1-11月的累計增幅進一步縮窄，相比1-10月的70.28%有11個百分點的縮窄，凈增量為38.93萬輛。1-11月累計銷量超過104萬輛，意味著重卡市場提前打破了2010年101.74萬輛的歷史記錄。預計2017年市場總量將達到112萬-113萬輛的規模。我們判斷，2018年重卡市場依然向好，潛在增速將有所放緩，上半年估計會較下半年好，年均需求預計維持在80萬輛水平。支持我們觀點的理由如下：第一、市場仍有多種新需求的支撐，尤其是國家對環保需求的不斷增長。無論是柴油車在多個區域的禁用，還是推廣新能源汽車的力度，在各類環保政策的推動下，重卡市場會釋放出一些新需求，但力度預計不及16年年末查超載引發的換車購車浪潮；第二、天然氣重卡的需求增長速度會超過2017年，屆時可能將達到年銷8-10萬輛，在重卡市場中占比達到一成以上。所以，2018年在2017年的大基數拖累下，重卡的需求同比將有所下滑，但不會急速下降。

　　美國的汽車市場總體保持穩定的態勢，新車市場已連續7年增長。雖然1-11月份的累計銷量同比下滑1.4%，但今年總銷量也還是有望連續第三年超過1700萬輛。11月份經季節性因素調整后的年化銷量（SAAR）達到1730萬輛，同時也是今年的最高水平之一，但不及9月份和10月份的1800+萬輛，以及2016年同期的1770萬輛。通用上周五預計11月份的SAAR總計為1740萬輛，但Autodata Corp預測的是1748萬輛，最終的SAAR數據還需等到日產公布數據后才能知曉。2017年1-10月，美國汽車產量累計產量為956.8萬輛，同比下滑約8%；2016年1-11月汽車銷量為1553.8萬輛，同比下滑1.4%。

　　2017年外圍市場汽車產銷恢復較為景氣，歐洲、日本汽車產銷回升明顯。2017年1-10月，歐盟27國機動車注冊量約為1481.2萬輛，同比上升4%。2017年1-11月，日本汽車銷量約為484萬輛，同比上升5.84%。

　　2017年中國輪胎產量延續16年增長勢頭但增速放緩， 10月國內輪胎外胎產量同比增長1.52%至7950.7萬條。今年1-10月，全國輪胎外胎產量同比增長1.24%，達到67000.1萬條。

　　得益于對主要國家輪胎出口量的提升，10月中國出口輪胎3894萬條，實現同環比雙增長。其中同比增長18.1%，環比增長8.6%。中國輪胎出口美國實現了首次同環比雙增，其中同比增14.7%，環比增14.3%。就同比增幅來看，俄羅斯、巴西、尼日利亞、加拿大、德國分別增長43%、31.5%、33%、22.4%和18.9%，好于美國市場表現。

　　2017年1-10月，中國輪胎出口量同比增長2.4%。其中，出口美國下降10.7%。此外，對墨西哥、沙特、阿聯酋等主要出口國家，也出現了下滑。而之前輪胎出口跌幅較深的國家出現了復蘇，如巴西、加拿大、俄羅斯同比分別增長56.8%、22.5%和16.4%。輪胎出口總體保持平穩，預計數量上明年依然穩中有升。

　　環保對于北方的影響將一直持續到2018年3月以后，受此影響輪胎企業的開工率難有大幅增長。另外，環保也使炭黑、橡膠助劑等價格快速上漲，給輪胎企業的開工造成一定的負面影響。我們預計18年輪胎替換市場銷售大概率下滑，短期的季節性及政策的向好性支撐可能會帶來短期正向反應，但在回歸基本面后下滑是符合市場規律的。輪胎價格上漲動力將放緩，市場看跌情緒在增長，受到物流活躍度拖累，市場需求亦可能出現疲軟，預計開工率將以60為中樞，季節性波動，輪胎企業也將繼續分化。整體來看，輪胎銷量連續向好剛性支撐不多，更多需求表現為政府干預，輪胎行業在無大外力刺激及提振下，2018年仍將是產業陣痛期。

　　2017年輪胎企業的前三季度利潤較去年同比出現不同程度下滑，部分輪胎企業提出輪胎漲價要求，輪胎企業的利潤正逐漸向上游和終端讓渡。由于除橡膠外其他原材料價格走高給輪胎企業帶來成本壓力，2017年用膠企業毛利率水平小幅回落，整體看國內企業與國外同類型企業相比仍有一定差距。從2016年上市的三家上市企業來看：玲瓏輪胎2017年三季度毛利率22.2%，下降2.8%；三角輪胎2017年三季度毛利率18.3%，下降7.4%；通用股份2017年三季度毛利率14.4%，下降1.6%。

　　本節對2018年天然橡膠的供需展望數據均根據我們的估算模型得出，模型中的原有參數已根據2017年的實際情況進行了修正。

　　我們預計，2018年全球天然橡膠供應過剩格局將延續，2018年的供需矛盾較2017年加深，全年維持供應偏寬松的格局，個別時間段可能出現結構性、區域性的供應偏緊的情況。2017年新增的可開割面積36.32萬公頃，較去年增加58.12%，從下游需求來看，除了輪胎企業需求維持平穩，增量放緩外，其他行業仍處于困難期，天膠仍處于行業轉型的陣痛期，總體而言，天膠正在走大的筑底行情，夯實底部后才能開始新的周期邏輯，我們預計18年一季度，5月東南亞開割前或有一波季節性的向上行情，也為后續的回落打開空間。

　　根據ANRPC 2017年10月報告顯示，由于部分國家修訂數值，預計各成員國2017年天然橡膠產量同比增加4.8%至1150.2萬噸，遵從審慎性原則，我們根據2003-2017年ANRPC各成員國新增橡膠樹種植面積、重新種植面積、膠林單位面積產量對2018年天膠產量進行了估算：預計2018年ANRPC天膠產量約為1202萬噸，全球產量約為1346萬噸。我們判斷：由于2017年1-11月天然橡膠均價14178元/噸，較去年同期上漲28.73%，最高達到20700元/噸，膠價回暖刺激了供應端放量，2017年橡膠產量增速提高；中長期來看，在膠農割膠積極性提高且新增開割面積占比增加的基礎上，2018年天然橡膠總量絕對值可能較2017年繼續放大。從各產膠國來看：像泰國、印度、斯里蘭卡這些國家，天膠產量比較容易受到膠價的影響，而越南、緬甸、柬埔寨等國家，由于近幾年種植面積的擴張，天膠產量還是在穩步增長。預計泰國2018年生產天然橡膠449.3萬噸，同比增加1.4%；印度生產90萬噸，同比增加19.2%；斯里蘭卡生產9.1萬噸，同比增加7.1%。越南和柬埔寨產量將維持較快增長，預計柬埔寨2018年天然橡膠產量為25.2萬噸，同比增長30.6%；越南產量為126.6萬噸，同比增長10.2%。傳統大國中印度尼西亞和馬來西亞的產量可能穩中有升。中國的產量可能延續增長勢頭，預計產量88.9萬噸，同比增長6.7%，增幅趨緩。

　　根據中汽協對2017年車市產銷量的預測，國內全年將以2900萬輛的規模，連續九年領跑全球，但17、18兩年車市的微增長也已成定局。中汽協的數據顯示，17年1-11月汽車生產2599.88萬輛，銷售2584.49萬輛，同比增長3.88%和3.59%。以此走勢，中汽協將年初預計5%的銷售增長下調至3.5%。2018年應該還會略弱于2017年的增速，預計大概在3%左右

　　近年來，中國汽車市場迅速發展推動了全球汽車市場的發展，全球汽車銷量逐年上升，2012到2016年年均復合增長率為3.39%。未來隨著新興市場國家如印度、東南亞“一帶一路”沿線國家汽車需求的增長，預期全球汽車市場仍將保持相對平穩,增幅小幅回落。2018到2022年，全球汽車銷量年均復合增長率約為3.2%。據USDA不完全統計，我們預計2018年全球汽車產量大約為10015萬輛，較去年增長2.33%。

　　我們預計2018年世界汽車產量增速維持在2%-3%之間，對天然橡膠消費量進行估算，結果如表9：

　　綜合衡量上述全球天然橡膠供應和需求，考慮到約計150萬噸左右的年末全球庫存和全球車市微增長已成定局，我們預計2018年全球天然橡膠供應過剩依然持續，供需盈余小幅收窄。我們預計2018年全球汽車產量大概率會處于9980-10080萬輛的水平，即汽車產量增速大約在2-3%，這種情況下天然橡膠消費量將達到1352-1366萬噸，消費量與全年產量維持弱平衡，年末庫存小幅下降，總體供應依然過剩，2018年天膠依然處于去庫周期。

　　2.1.4中國天然橡膠供需平衡展望：供應穩步增加、需求增速減慢、仍處于過剩周期

　　（1）中國天然橡膠供應展望：2018年延續增產、增幅放緩

　　ANRPC的數據顯示2017年中國割膠面積為744000公頃，環比增長3.33%，我們預計2018年中國的割膠面積可能達到766320公頃，較2017年增長3%；對于單產量的估計我們略偏謹慎，認為2018年中國的單產量可能在1118千克/公頃左右。由于2018年對應的2011、2012年新種植面積的擴張期，如果膠價能維持在13000-14000成本附近，重心小幅上移，國內產膠區將延續增產態勢，我們預計2018年中國的天然橡膠產量可能增至88.9萬噸，較2017年增產6.7%。

　　（2）中國天然橡膠需求展望：需求增速回落、體現新周期特點

　　近年來中國輪胎行業總體延續放量之勢，14年前產量平均年增幅都比較穩定的維持在8%左右，輪胎的變化趨勢亦呈現倒”V“型走勢，2014年形成近10年變化的至高點，前期階梯增長表現明顯，后期階梯下行有所放緩甚至呈現出企穩走好的格局，體現出來行業增速快而減速慢的特性。隨著經濟體量持續增長，公路貨運周轉量與物流業持續穩定增長，特別是網購與電商的興起，快遞與冷鏈物流保持快速增長，帶動相應運輸車輛快速增長成為支撐輪胎需求保持穩定增長的主要動因；同時，海外市場的復蘇也是支撐輪胎產銷增長的重要因素之一。2017年中國輪胎產量將有所回升，產量約為10.06億條；基于此，我們推算2018年中國天然橡膠的消費量如表10所示：2018年中國的天然橡膠輪胎消費量大概率是在445-455萬噸之間。 

（3）中國天然橡膠庫存展望：顯性庫存長時間維持偏高水平

　　橡膠價格與庫存數量呈負相關，上期所場內庫存維持高位及11合約老膠出庫壓制需求，打壓膠價。截至12月8日，上期所天然橡膠期貨倉單報252960噸，總庫存達到34.71萬噸。在月間價差合適時，滬膠近月可以繼續移倉，而遠月有國產現貨倉單流入壓力。臨近年末國內進入停割期，雖然有聽聞泰國洪水，但并未造成實質性影響，海外膠進口量對應年內高峰期，國內現貨供應偏寬松，橡膠行業基本面偏弱。

　　青島保稅區庫存在17年6月中旬達到年內峰值，進口集中到港導致市場顯性庫存激增，市場供應寬松。與去年9月開始保稅區庫存驟降不同，由于17年進口量大幅超越往年同期，導致保稅區庫存居高不下，長時間在20萬噸附近徘徊。截至17年12月初青島保稅區橡膠庫存總計21.28萬噸，較年初的10.52萬噸增加了10.76萬噸；其中天然橡膠為11.82萬噸，較年初增加了3.98萬噸，復合橡膠0.39萬噸，較年初減少0.06萬噸，合成橡膠9.07萬噸，較年初增加了6.84萬噸。復合膠新標準執行后，2017年繼續呈現低迷態勢，原復合膠多以混合膠的形式進口，2017年1-10月累計進口混合膠210.44萬噸，同比增長45.63%。

（4）中國天然橡膠供需平衡展望：2018年期末庫存累積，國內過剩情況可能加劇

　　ANRPC的報告中所示的中國天然橡膠庫存數據僅包含生產環節中膠農和加工廠的庫存，我們在其數據的基礎上添加了青島保稅區的天然橡膠和復合膠庫存、上海期貨交易所的庫存得到了如表12所示的庫存數據。預計2017年的總進口量為495.61萬噸，同比上升15.19%；我們估計2018年的進口量增幅在7%左右，那2018年的天然橡膠進口量可能達到530.3萬噸。根據我們對中國產銷數據的估計，推算2018年中國的天然橡膠供需平衡表如表12所示。

　　（1）預期需求

　　2017年基本上所有橡膠價格都大幅回落。從表13中看到，滬膠指數年度跌幅近24%；日膠跟隨滬膠大跌，日本乳膠、生膠庫存下降，日膠連續合約跌幅接近23%，全球橡膠價格聯動性加強。合成橡膠價格特別是順丁、丁苯的跌幅大于天然橡膠，丁二烯緊張局面緩解以及國內裝置恢復運行是合成膠價格走低的主要原因，下游接貨較為謹慎。我們預判今年年末這波合成膠的漲價達不到去年的程度，一、去年是由于合成膠的上游原料丁二烯短缺造成的，而今年是由于丁苯橡膠裝置降負、停產造成，一個是長期矛盾，一個是短期矛盾；二、去年下游合成膠丁苯、順丁都有明顯漲幅，今年雖然順丁有跟漲，但主要是丁苯價格推漲幅度較大，影響范圍不同。近年來我國合成橡膠產業結構性過剩的問題逐步顯現，行業開工率不足50%，且主要集中在中低端產品，高端合成橡膠的總進口量遠遠高于出口量。我們推測2018年合成膠對天然橡膠的提振有限。 

（2）投機需求

　　2017年，黑色板塊領漲工業品，焦炭年漲幅達39.35%以上，螺紋鋼表現也比較搶眼。由表14看到，2017年工業品走勢開始分化；典型工業品如基本金屬、建材類品種都表現不俗，全年度重心穩步上行。作為商品之王的原油在2017年出現企穩小幅上行的態勢，為工業品整體走勢定調。天然橡膠是多年生農作物，也并非國家供給側改革的重點品種，所以要改變供應周期的影響較難。我們預計2018年工業品走勢仍將延續分化的態勢，滬膠在主要工業品中依然屬于偏弱的品種。

（3）資本需求

　　2017年上海期貨交易所前20名持倉呈現凈空持倉；1月中旬凈空持倉的增加伴隨著價格的持續回落，8月底9月初凈空持倉開始回落，滬膠走出一個圓弧頂，10月中下旬開始凈空持倉保持在40000手左右，滬膠也進入橫盤整理階段。截至2017年12月14日，上期所主力合約持倉前20名多頭持倉76727手，空頭持倉109868手，凈空持倉331

　　41手。截至12月14日，上期所天然橡膠持倉總額6181123.93萬元，較年初第一個交易日增加267546.14萬元，資金流入明顯。持倉總額的最高峰出現在7月末，滬膠放量增倉走出一波小反彈。

（4）避險需求

　　從17年年初至12月14日，東南亞產膠國貨幣走勢分化，其中泰銖升值9.49%，馬來西亞林吉特升值9.2%，越南盾貶值1.29%。印尼盧比貶值0.59%。值得關注的是，不斷升值的泰銖達到了31月以來的最高水平，泰銖升值主要是源于美國稅制改革和短期資本流入泰國所造成的不確定性。泰國是全球最大的橡膠出口國，泰銖升值相對于其他橡膠出口國貨幣幅度更大，可能讓泰國失去在橡膠出口市場中的競爭優勢，抬高出口的剛性成本。

　　橡膠對于我國來說是進口依賴度比較高的商品，可能會因為美元走強而出現輸入性通脹，從而價格得到支撐。單純從匯率的角度來看，人民幣貶值，進口的成本增長；人民幣貶值，產成品出口價格降低，增加產成品的需求。兩者疊加，對于天然橡膠可能會有疊加的正面影響。北京時間2017年12月14日凌晨，美聯儲公布了12月貨幣政策聲明，將聯邦基金利率目標區間上調0.25%至1.25%-1.5%，符合市場預期。我們認為美聯儲對于美國經濟增長仍保持了高度信心，未來通脹將逐步回升也仍是美聯儲內部的主流觀點，稅改也可能給通脹回升帶來新的動力，而隨著鷹派委員的上位，我們認為美聯儲漸進加息的路徑在明年大概率仍將延續，2018年仍將加息3-4次，資金的避險需求增加。

　　經過長年的發展，我國合成橡膠工業走過了一條國內自主研發和引進國外先進技術相結合的道路，成為了世界上最大的合成橡膠生產國家，且產能還在上漲。但與此同時，行業出現了結構性過剩問題，常規合成橡膠的產量和裝置開工率在不斷降低。截至2016年底，我國八大合成橡膠的總生產能力達到578萬噸。其中，中國石化(600028,股吧)集團公司的生產能力約占總生產能力的26%，中國石油天然氣集團公司的生產能力約占總生產能力的21%，其他外資和民營企業的生產能力約占總生產能力的53%。根據卓創數據分析：2017年國內順丁橡膠行業產能到160.2萬噸、預計產量約90萬噸，同比2016年增幅7.16%；2017年國內丁苯橡膠行業產能為170萬噸，預計產量約105萬噸，同比微增0.77%。2017年國內合成橡膠價格整體呈現沖高回落后區間震蕩的走勢。以丁苯橡膠、順丁橡膠為例，2017年1月-11月中旬丁苯橡膠1502年均價14807元/噸，同比去年同期走高27%左右；丁苯橡膠1712年均價12476元/噸，同比去年同期走高22%左右；順丁橡膠BR9000年均價15680元/噸，同比去年同期走高30%左右。

　　據QINREX數據顯示，2017年9月，中國合成橡膠產量50.4萬噸，同比下降8.2%。2017年1-9月，中國合成橡膠行業累計產量431.7萬噸，與去年同期相比增長2.3%。從近幾年中國合成橡膠產量來看：除2015年呈負增長之外其余年份基本保持正增長趨勢。2016年中國合成橡膠產量為545.8萬噸，同比增長8.9%。我們預計2017年中國合成橡膠產量將達到575.6萬噸。

　　合成膠價格從10月中旬開始大幅拉升，特別是丁苯橡膠的價格。據我們了解導火索是齊魯石化裝置的降負及后期丁苯橡膠裝置的停產消息。據悉，齊魯石化10月計劃丁苯橡膠裝置降負，減量3000噸；11月新裝置運行，老裝置三線全停；12月1日至2月28日，新老兩套裝置全停。所以從時間點來看，合成膠的強勢可以基本確定一直維持到明年2月底，之后還要看具體的開工情況。但是我們預判今年年末這波合成膠的漲價達不到去年的程度，一、去年是由于合成膠的上游原料丁二烯短缺造成的，而17年是由于丁苯橡膠裝置降負、停產造成，一個是長期矛盾，一個是短期矛盾，并且未來2018-2020年我國新增丁二烯裝置將集中投產，且后期新上項目多數為乙烯配套裝置，以碳四抽提工藝為主，成本低，裝置利用率或較氧化脫氫法丁二烯裝置明顯提升，原料供應環境日趨寬松；二、去年下游合成膠丁苯、順丁都有明顯漲幅，但17年主要是丁苯價格漲幅較大。所以我們推測2018年合成膠對天然橡膠的提振有限，更多可能表現在短期裝置停車、檢修所引發的行情上。預計2018年國內丁苯橡膠、順丁橡膠市場區間內波動，上半年的價格重心要高于下半年。

　　從宏觀面來看，2018年美國仍處于加息通道，增加橡膠進口成本。中國經濟步入深化供給側改革的新階段、新周期，GDP增速放緩，政策性利好可能隨時對商品市場起到提振和刺激作用。商品的需求整體來說是進入“微增長”時代。

　　從橡膠基本面來看，天然橡膠是多年生農作物。從新增種植面積的情況來看高峰期主要在2007-2012年，橡膠樹的生長周期為6-7年，因此2013-2019對應可開割面積增長周期，我們預計2018年全球天膠整體開割面積將較2017年繼續小幅增長，供給端增速大致與17年持平在4-5%左右，但全球消費增速可能繼續下滑至1%，產量增速大概率繼續大于消費增速。需求端分兩部分來看，輪胎是直接需求，汽車是終端需求。環保對于北方的影響明年將持續發酵，輪胎企業開工率難有大幅提高，在無大外力刺激及提振下，2018年仍將是產業陣痛期；重卡2017年的產銷數據都遠超前五年，2018年在2017年的大基數拖累下，重卡的需求同比將有所下滑，但不會急速下降，年均需求預計維持在80萬輛水平。從利好疊加和共振的角度考慮，我們判斷一季度是滬膠利多疊加最多的時期，預計18年整體呈現先揚后抑的趨勢，震幅可能較往年收窄，價格中樞在13000-14000元/噸。

　　操作上，2018年一季度逢高止盈反手做空到5、6月份離場，下半年總體維持偏弱震蕩格局，波段操作為主。 2018年行情總體平和，無趨勢性長牛長熊，所謂也無風雨也無晴。

　　2018年甲醇期貨行情展望及投資策略

　　張　馳：國泰君安期貨能化研究員，材料學碩士學歷。鄭州商品交易所特聘玻璃講師。大連商品交易所優秀研究員。期貨日報優秀工業品分析師。

　　2012、2013、2014年大商所“十大研發團隊”成員。在知名媒體發表玻璃期貨文章數十篇。接受國內主流財經媒體采訪數十次。在密切關注宏觀經濟的同時，深入產業鏈進行品種研究。獨創結構性研究方法，精準把握市場脈搏。

　　我們的觀點：2018年甲醇價格難以有較好表現，特別在1季度之后，將會開啟新一輪下跌。全年而言，階段性利多將導致行情出現反復，但下跌趨勢不變。

　　我們的邏輯：縱觀2018年，需求的收縮是甲醇下跌的主要原因。2017年7月開始，三四線地產成交的持續疲軟將導致2018年1季度后甲醇需求出現較大壓力。在需求收縮下，甲醇下游工廠成品庫存積累，下游工廠和貿易商開始減少對甲醇的采購，進而甲醇工廠成品庫存積累，甲醇利潤下滑。同理，煤炭價格也會下跌進而導致甲醇成本坍塌。在這個階段，甲醇存貨周轉速度變慢，需求快速萎縮。同時市場爭相拋貨，供應快速增加。此時甲醇裝置停車或下游新裝置投產等利多消息對甲醇價格的提升作用就顯的較為乏力。上半年，甲醇新增產能和港口庫存將會助跌價格，下跌阻力來自甲醇裝置的集中檢修。下半年，甲醇價格重心繼續下降，價格焦點轉向成本支撐。由于天然氣價格具有剛性，天然氣制甲醇成本易于堅挺。因此，甲醇價格將率先跌破天然氣制甲醇成本。下跌途中的一個底部也得以確定。下半年，下跌的阻力來自MTO裝置投產和環保政策。

　　投資建議：我們建議投資者在2018年1季度后逢高做空甲醇單邊價格。其中3000元以上處于高價區域，做空具有較好的安全邊際，2400元以下處于低價區域，做空具有風險。價差方面，逢高做空MA1809-MA1805價差，如有平水，則是較好的入場機會；逢低做多聚丙烯-3*甲醇價差，如有貼水或平水，則是較好的入場機會。

　　1.2017年甲醇期貨走勢回顧

　　2017年甲醇期貨價格波動劇烈，整體走勢呈現中間低，兩頭高的特點。最高價為12月5日的3109元/噸，最低價為5月11日的2194元/噸。全年指數均價2607元/噸，相較于2016年上漲607元/噸，漲幅達到30%，價格底部進一步抬升。

　　階段一：需求不佳疊加高庫存，甲醇開啟一輪下跌

　　2017年1月至5月，甲醇進入一輪下跌。究其原因，16年9月開始房地產成交不佳，導致2017年年初終端需求開始收縮，拉開了甲醇下跌的序幕。與此同時，前期高位甲醇價格導致MTO工廠嚴重虧損，需求不佳的情況下，興興停車向甲醇工廠索要利潤。供給方面，雖然西北春季檢修和國外天然氣限氣導致甲醇供應減少，但期貨價格的主要矛盾在于港口市場需求端，甲醇跌勢不改。此外，前期港口甲醇價格快速上漲階段，積累的港口庫存成為市場新增供應來源，助跌港口價格。

　　階段二：2017年初地產成交好轉，終端需求開始擴張

　　5月中旬，市場的關注焦點轉向新增甲醇產能，包括華魯恒升(600426,股吧)100萬噸、新能鳳凰20萬噸和山東明水60萬噸。在市場普遍看跌的情況下，忽視了2017年初地產成交好轉，終端需求開始擴張的事實。甲醇價格以整理形式向上突破。與此同時，美國超強颶風哈維影響德克薩斯州化工園區裝置運轉，較多烯烴裝置和甲醇裝置因此停車。在炒作情緒下，甲醇順勢向上突破3000元/噸。之后，西南油氣田出現爆炸，玖源甲醇工廠缺氣停車，市場炒作情緒推至高點。

　　階段三：調整之后，在需求穩定的情況下，環保限產開始發力

　　在所有的利好在交割兌現后，9月中旬開始甲醇進入為期一個月的向下調整階段。下跌的動力來自港口的高庫存與丙烯價格的弱勢。10月中旬之后，市場焦點轉移至內地市場。首先，環保政策要求焦化企業限產，旭陽等工廠降負生產。其次，陜西環保廳發布環保限產文件，要求境內化工企業限產50%。最后，冬季天然氣保民用以及煤改氣和氣代煤政策導致天然氣用量緊張，氣頭甲醇裝置停車降負，甲醇供應減少。

　　階段四：下游虧損、供給減少以及庫存低位，甲醇高位震蕩

　　進入12月，冬季部分鍋爐煤改氣，但由于氣源不足，醇基燃料的消費反而增加。與此同時，西南氣頭裝置因缺氣全部停車，甲醇供應減少。基本面偏強下，港口和西北庫存持續降低。但由于下游MTO工廠虧損嚴重，并且開始外賣甲醇，甲醇上升和下跌的動力都不足，價格高位震蕩。

　　2017年甲醇基本面呈現出以下特征：第一，地產成交主導甲醇價格走勢。第二，環保因素影響甲醇供應量，在需求穩定的情況下，價格推漲作用明顯。第三，煤改氣下，醇基燃料成為市場關注的焦點。

　　2.2018年甲醇市場展望-下跌為主，期間存反復

　　2018年甲醇價格壓力重重。究其原因，2017年7月開始，三四線房地產成交的持續疲軟將導致2018年甲醇需求存在較大壓力。從時間緯度看，房地產成交的收縮效應在18年1季度末開始體現。因此，甲醇價格高點出現在18年1季度。下半年，隨著房地產成交收縮效應繼續發酵，價格重心將進一步下降。全年而言，春季檢修、天然氣限氣、MTO裝置投產和環保政策都將導致甲醇走勢呈現抵抗式下跌。

　　2.1 2018年甲醇下跌的表現形式-利潤收縮與成本坍塌

　　利潤收縮和成本坍塌是2018年甲醇價格下跌的表現形式。我們認為，商品的價格等于成本加上利潤，利潤取決于供需，甲醇亦是如此。2018年，三四線房地產成交收縮將導致甲醇利潤被壓縮。同理，煤炭價格也會下跌，甲醇成本坍塌。

　　2.1.1 終端需求堪憂，甲醇利潤被壓縮

　　表面看起來，甲醇市場需求與房地產市場幾乎沒有任何關系，但是從債務和商品需求的角度而言，房地產成交決定甲醇需求是沒有問題的。全社會需求的收縮一定伴隨著全社會債務的收縮。在中國的經濟體系中，房地產是最大的債務擴張與收縮源頭。隨著房地產成交的轉弱，中國幾乎所有的工業行業都會出現明顯的需求收縮的過程，甲醇也不例外。從指標的領先性看，2017年7月開始，三四線房地產成交的持續疲軟將導致2018年1季度后甲醇需求存在較大壓力。

　　終端需求的收縮將會擠占甲醇利潤。前期需求擴張的過程中，MTO工廠和甲醇貿易商主動備貨甲醇，甲醇作為聚烯烴的上游，價格上漲幅度大于聚烯烴，擠占了MTO工廠的利潤，甚至讓MTO 工廠出現大面積虧損。隨著終端需求的收縮，MTO工廠成品銷售受阻，這將導致MTO工廠和貿易商不再主動備貨甲醇，甚至MTO工廠停車向市場拋售甲醇。在這樣的情況下，甲醇的高位價格再也不能順利傳導到下游成品。在MTO工廠向甲醇工廠索要利潤的過程中，甲醇以利潤壓縮的方式下跌。在終端需求的收縮下，甲醇存貨周轉速度變慢，需求快速萎縮。同時市場爭相拋貨，供應快速增加。此時，甲醇裝置停車或下游新裝置投產等利多消息對甲醇利潤的提升作用就顯的較為乏力。

　　正如前文所述，地產成交收縮的同時也導致甲醇成本坍塌。在我國，生產甲醇的原料是煤炭、天然氣和焦爐氣。地產成交收縮對三種原料的市場需求也會減少。因此，甲醇原料價格會下降，甲醇生產成本也會坍塌。由于三種原料的市場化程度不一樣，在房地產成交的收縮效應下，成本坍塌的程度也不一致。天然氣價格由政府決定，價格往往呈現剛性，天然氣制甲醇成本也不易變動。焦爐氣屬于煉焦附屬產品，無市場流通，若真需要定一個價格，則需要使用機會成本進行定價。煤的市場化程度較高，煤炭價格跟房地產成交息息相關。一般而言，在房地產成交收縮效應中，煤制甲醇成本往往低于天然氣制甲醇成本。因此，在甲醇成本坍塌至底部的過程中，至少可以確定甲醇下跌中的一個價格支撐--天然氣制甲醇成本。

　　港口作為期貨價格的基準地以及貿易庫存的集中地，上半年房地產成交收縮的矛盾將在港口市場爆發。港口市場將帶領全國開啟下跌。與此同時，新增甲醇產能和甲醇港口庫存將導致港口價格加速下跌。上半年，甲醇下跌的阻力來自于內外盤甲醇裝置的集中檢修。

　　2.2.1 需求擴張的尾聲，新增產能打壓價格

　　港口是期貨價格的基準地，需求收縮疊加供應增加，港口帶領全國開始下跌。

　　首先，港口是期貨價格的基準地。交易所設置的西北交割庫貼水期貨幅度大于到華東港口交割庫的費用。相比之下，套利商寧愿選擇到華東港口進行交割。同時內地交割廠庫庫容多為2-4萬噸，作為期貨交割庫使用的同時需要滿足自身現貨交易需求。因此把甲醇廠庫作為期貨交割庫的使用意愿較小。此外，內地來港口的貨物較少導致內地價格對港口價格的影響較弱。以上表明，港口價格作為期貨標的的基石作用凸顯。

　　其次，2018年港口甲醇需求持續不好，疊加港口庫存增加供給的作用，港口甲醇價格將在較長時間、以較大幅度形式下跌。同時，也會通過地區套利窗口引起其他區域價格下跌。從需求指標的領先性看，2017年7月開始，三四線房地產成交的持續疲軟將導致2018年1季度后甲醇需求存在較大壓力。在這個階段，MTO工廠成品銷售受阻，這將導致MTO工廠和貿易商不再主動備貨甲醇，港口甲醇將在此時開啟新一輪下跌。同時，港口庫存會增加供給進而限制甲醇反彈高度，并助跌甲醇價格。當下游需求收縮時，甲醇投機需求一并減少，去庫存成為貿易商和MTO工廠的首要任務。在這種情況下，即使偶有利多因素也將導致市場參與者逢高拋貨，導致甲醇反彈乏力。此外，只要有一定量的甲醇庫存在手中，市場就在爭相拋貨，以免自己手中的貨物貶值。因此港口庫存將會助跌甲醇價格。以上情況通常會導致港口價格在長周期出現趨勢性下跌，并通過地區套利窗口引起其他區域價格下跌。

　　最后，甲醇新裝置的投產將會加速價格下跌。2017年底，甲醇的暴利將會刺激甲醇新裝置的加快投放。2018年國內最有可能投產的甲醇裝置包括河南心連心30萬噸、新能鳳凰20萬噸、山東魯西80萬噸和山東瑞星50萬噸裝置，總計180萬噸。其投產時間集中在2018年上半年。國外部分，伊朗KAVEH 240萬噸和MARJAN 170萬噸將在2018年1季度投產，美國OCI175萬噸將在2018年2季度投產。若全部裝置如期投產，則月均產量達到65萬噸，相當于全國月度產量的12%。在需求不佳的情況下，甲醇新裝置的投產無疑是雪上加霜，將導致甲醇價格加速下跌。

　　上半年，甲醇裝置通常存在季節性的集中檢修，這將導致甲醇供應減少。分區域看，進行檢修的主要區域分別為伊朗和我國西北地區。伊朗是我國甲醇主要進口來源地，西北是我國甲醇主產區，以上地區甲醇裝置的集中檢修將導致甲醇供應減少，行情出現反復。

　　國外方面，歷年的1-3月，由于冬季溫度較低，伊朗甲醇裝置因天然氣保民用而原料短缺，常常停車降負進而導致我國甲醇進口減少。2016年伊朗ZPC 330萬噸裝置1-3月停車，2017年伊朗ZPC165萬噸裝置2-3月停車，FPC100萬噸裝置降負。我們認為，2018年大概率會發生同樣的情況。伊朗作為我國甲醇進口的第一大來源國，2017年平均月度進口21萬噸，占總進口比重31%。在考慮船期情況下，我們認為2018年伊朗甲醇裝置停車降負將導致3-6月全國甲醇的平均進口量保持在65萬噸，相較于2017年月均75萬噸，進口量將顯著減少。

　　國內方面，西北3-5月甲醇裝置的集中檢修將導致國內供應減少。歷年看，因為冬季溫度較低，為防止周圍的低溫環境導致設備和管道發生凍脹進而造成生產中斷和調節裝置失靈，西北甲醇裝置往往會在冬季過后和入冬前進行檢修。2017年我國甲醇總產能7626萬噸，其中西北4000萬噸，占比50%。2017年西北春季檢修量涉及產能達到707萬噸，占西北全部總產能的17.7%。2018年，我們認為甲醇檢修行為依然會保持季節性特征。西北價格將會在這個時間段相對堅挺。同時，西北作為內陸甲醇的主要輸出地，將會帶動其他區域價格堅挺。

　　環比角度看，下半年需求繼續收縮導致甲醇價格重心進一步下跌。根據歷史數據，需求收縮的過程中，甲醇價格在一年內必然達到成本線，尤其是天然氣制甲醇成本。在2018年近一年的下跌趨勢中，我們認為由于天然氣價格較為剛性，天然氣制甲醇成本變動幅度不大，最低價格同樣會先跌到天然氣制甲醇成本的可能。此外，MTO裝置投產和環保政策將導致行情出現階段性反復。

　　2.3.1 較為確定的支撐-天然氣制甲醇成本

　　甲醇下跌過程中，天然氣制甲醇成本通常第一個被跌破。在對過去兩年華東港口甲醇價格和國內各種工藝的甲醇生產成本進行比較時，我們發現在甲醇下跌的過程中，天然氣制甲醇成本是所有工藝中最高的，也是第一個被甲醇現貨跌破的成本。究其原因，原材料價格是甲醇成本變動的主要原因，而我國天然氣市場還未完全放開，價格變動未完全市場化，在工業品價格處于下跌趨勢時，天然氣相比煤炭易于堅挺，進而天然氣制甲醇成本堅挺。縱觀每次甲醇趨勢性下跌，天然氣制甲醇成本通常第一個被跌破。

　　天然氣市場未完全放開，決定了天然氣價格剛性，進而天然氣制甲醇成本堅挺。與煤市場相比，我國天然氣市場還未完全放開，價格變動幅度較小。2015年11月，國家發展改革委發出通知決定，將非居民用氣最高門站價格每千立方米降低700元，并由現行最高門站價格管理改為基準門站價格管理，降低后的門站價格作為基準門站價格，供需雙方可在上浮20%、下浮不限的范圍內協商確定具體門站價格。方案實施時門站價格暫不上浮，自2016年11月20日起允許上浮。2017年9月，國家根據天然氣管道定價成本監審結果下調管道運輸價格，結合天然氣增值稅稅率調整情況，決定降低非居民用天然氣基準門站價格。非居民用氣基準門站價格每千立方米降低100元。從天然氣價格的變動歷史我們可以看出，在發改委主導下的天然氣價格變動頻率極低，價格極具剛性。盡管我國天然氣市場改革正在進行，但基于我國天然氣管道市場處于寡頭壟斷格局，其他氣源接入管道較為困難，完全市場化的改革目標難以在短時間內實現。

　　我們假設2018年西南門站天然氣價格仍為1.55元/立方米，西北價格1.24元/立方米，供氣企業在此基礎上上浮20%。那么可以確定西南氣頭甲醇至華東的最高生產成本為2410元/噸，西北氣頭甲醇的最高成本2404元/噸。

　　2.3.2 下跌的阻力來自MTO裝置投產和環保政策

　　就全國甲醇下游需求而言，傳統需求在17年缺乏亮點，18年可能會有反彈但對甲醇價格提升作用不大。受困于環保安檢因素，2017年甲醛開工率同比去年下降6.63%。同樣的原因，醋酸開工率同比去年下降3.79%。二甲醚長期虧損，且二甲醚與液化氣混摻作為燃料易腐蝕儲氣瓶零部件，儲氣瓶存在爆炸危險，二甲醚作為混摻燃料被法律所禁止，行業發展前景慘淡。2017年二甲醚開工率同比去年下降1.29%。2018年，經過環保與安全整改，傳統需求開工可能會提升，但傳統需求占全國比重較小，負荷提升幅度也有限，對甲醇價格提升作用較弱。我們認為，在需求方面，2018年的亮點仍然在于新興需求。就MTO裝置投產計劃和醇基燃料需求的季節性因素而言，18年下半年是烯烴需求和醇基燃料需求的爆發期。

　　2018年下半年，MTO裝置集中投產增加甲醇需求。在甲醇產業鏈利潤向下游傳導的過程中，MTO工廠利潤將會不斷增加，原先計劃投產的MTO裝置也會如期投產。目前市場上已知且可能在2018年投產的MTO裝置包括吉林康奈爾90萬噸、安徽昊源90萬噸、內蒙古久泰180萬噸、甘肅華庭60萬噸和龍煤天泰90萬噸，共計510萬噸，且大多數在2018年下半年投產。大量的MTO 裝置投產將大大提高甲醇下半年的需求量。

　　除了MTO項目，醇基燃料也是下半年甲醇需求的亮點。2017年冬季，在環保主題下，醇基燃料需求量大大增加。雖然目前無法量化醇基燃料的需求量，但是甲醇的這項用途已經引起市場的重視。我們認為，就當前可用的燃料而言，工業爐用醇基燃料作為綠色環保能源，與煤、重油、柴油、汽油相比，其燃燒最完全徹底，熱轉換效率最高，燃燒后生成二氧化碳和水，無煙、無塵、無刺激性味道，是未來最清潔、最環保、最有發展潛力的燃料。并且相較于其他原料，其經濟性尚可。2018年下半年，在限氣與環保政策下，醇基燃料依然是甲醇需求的亮點。

　　此外，歷年環保限產和天然氣限氣行為分別導致焦爐氣和天然氣甲醇供應大幅減少。2016年冬季為治理霧霾，河北、河南和山西較多焦爐氣甲醇裝置出現停車和降負，月均甲醇供應減少14萬噸。2017年因環保督察，河北和山西的焦爐氣甲醇裝置出現停車降負，月均供應減少9萬噸。與此同時，限氣因素將會在四季度發酵。由于北方冬季溫度較低，供氣企業為優先確保民用供暖將會減少工業用氣供應。在原料短缺下，天然氣制甲醇工廠往往會停車或者降負。2016年四季度氣頭甲醇裝置因限氣月均供應減少13萬噸，2017年四季度氣頭裝置因限氣月均供應減少15萬噸。2018年，在煤改氣和氣代煤政策實施下，天然氣依然會供不應求，氣頭裝置限氣情況還會存在。我們預計2018年四季度氣頭甲醇供應減少量大體與2017年持平，即月均15萬噸。

　　2018年，在地產成交持續收縮下，甲醇價格以下跌為主。套利方面，期現和月差都會呈現BACK結構，聚丙烯和甲醇價差將會擴大。因此，操作策略上，我們建議投資者在2018年1季度后逢高做空甲醇單邊價格與遠月-近月價差，逢低做多聚丙烯-3*甲醇價差。

　　3.1 結論

　　2018年，在地產成交持續收縮下，甲醇價格以下跌為主。高點出現在上半年1季度，低點在下半年出現。2017年末的3100元就是2018年甲醇價格的高點，即使不是高點，也離這個價位不遠了。同時隨著價格的下跌，天然氣制甲醇到華東的生產成本2400元為所知的一個低點。套利方面，隨著遠月價格的弱勢，期現和月差都會呈現BACK結構。與此同時，正如前文所述，2018年甲醇的下跌將會以利潤收縮形式表現，因此聚丙烯和甲醇價差將會擴大。

　　3.2 操作建議

　　我們建議投資者在2018年1季度后逢高做空。其中3000元以上處于高價區域，做空具有較好的安全邊際，2400元以下處于低價區域，做空具有風險。價差方面，逢高做空MA1809-MA1805價差，如有平水，則是較好的入場機會。逢低做多聚丙烯-3*甲醇價差，如有貼水或平水，則是較好的入場機會。