橡膠年報(bào)：回首向來(lái)蕭瑟處 歸去 也無(wú)風(fēng)雨也無(wú)晴

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 　2018年天然橡膠期貨行情展望及投資策略

　　國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)

　　高琳琳：國(guó)泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所天然橡膠研究員，上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院工商管理學(xué)碩士。“上期所”優(yōu)秀分析師、期貨日?qǐng)?bào)、證券時(shí)報(bào)優(yōu)秀能化分析師、曾在第一財(cái)經(jīng)、期貨日?qǐng)?bào)等主流媒體發(fā)文共計(jì)50余篇，秉承“研究落地”的投資理念，堅(jiān)持客觀、獨(dú)立、實(shí)證的研究哲學(xué)，明白獨(dú)立人格和客觀研究對(duì)商品研究員的重要意義和價(jià)值。我們不僅是數(shù)據(jù)的加工處理器更是邏輯和研究方法的布道者。

　　我們的觀點(diǎn)：滬膠依然處于長(zhǎng)周期中的去庫(kù)小周期，總體并不樂(lè)觀。2018年一季度有望出現(xiàn)年內(nèi)高點(diǎn)，向上沖破15000元/噸整數(shù)關(guān)口，目標(biāo)位16000元/噸，5、6月份膠價(jià)可能震蕩回落；從第三季度起滬膠或呈現(xiàn)偏弱震蕩重回12000-3000元/噸，四季度延續(xù)震蕩格局。

　　我們的邏輯：天然橡膠是多年生農(nóng)作物。從新增種植面積的情況來(lái)看高峰期主要在2007-2012年，橡膠樹(shù)的生長(zhǎng)周期為6-7年，因此2013-2019對(duì)應(yīng)可開(kāi)割面積增長(zhǎng)周期，我們預(yù)計(jì)2018年全球天膠整體開(kāi)割面積將較2017年繼續(xù)小幅增長(zhǎng)，供給端增速大致與17年持平在4-5%左右，但全球消費(fèi)增速可能繼續(xù)下滑至1%，產(chǎn)量增速大概率繼續(xù)大于消費(fèi)增速。需求端分兩部分來(lái)看，輪胎是直接需求，汽車(chē)是終端需求。環(huán)保對(duì)于北方的影響明年將持續(xù)發(fā)酵，輪胎企業(yè)開(kāi)工率難有大幅提高，在無(wú)大外力刺激及提振下，2018年仍將是產(chǎn)業(yè)陣痛期；重卡2017年的產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)都遠(yuǎn)超前五年，2018年在2017年的大基數(shù)拖累下，重卡的需求同比將有所下滑，但不會(huì)急速下降，年均需求預(yù)計(jì)維持在80萬(wàn)輛水平。從利好疊加和共振的角度考慮，我們判斷一季度是滬膠利多疊加最多的時(shí)期，預(yù)計(jì)18年整體呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的趨勢(shì)，震幅可能較往年收窄，價(jià)格中樞在13000-14000元/噸。

　　投資建議：2018年一季度逢高止盈反手做空到5、6月份離場(chǎng)，下半年總體維持偏弱震蕩格局，波段操作為主。 2018年行情總體平和，無(wú)趨勢(shì)性長(zhǎng)牛長(zhǎng)熊，所謂也無(wú)風(fēng)雨也無(wú)晴。

　　一、2017年天然橡膠期貨走勢(shì)回顧

　　影響因素：加強(qiáng)超限運(yùn)輸車(chē)輛行駛公路管理、泰國(guó)洪水、泰國(guó)政府拋儲(chǔ)20多萬(wàn)噸、冬儲(chǔ)行情貿(mào)易商及下游積極備貨進(jìn)口集中到港、市場(chǎng)情緒由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，價(jià)格拐點(diǎn)出現(xiàn)

　　《超限運(yùn)輸車(chē)輛行駛公路管理規(guī)定》在2016年9月21日正式實(shí)施，嚴(yán)查超載超限激發(fā)重卡配套市場(chǎng)需求，年末翹尾效應(yīng)持續(xù)至年初。膠價(jià)上行，膠農(nóng)割膠積極性提高，國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)推遲停割，天膠產(chǎn)量增加。2017年初滬膠上行的最后一把火來(lái)自于泰國(guó)的洪災(zāi)，但因減產(chǎn)數(shù)量不及預(yù)期以及泰國(guó)政府拋儲(chǔ)20余萬(wàn)噸，急漲后滬膠出現(xiàn)拐頭，國(guó)內(nèi)貿(mào)易商及下游工廠在節(jié)前集中補(bǔ)庫(kù)，導(dǎo)致進(jìn)口量大增，庫(kù)存壓力加大，加上金融市場(chǎng)監(jiān)管力度加強(qiáng)，資金獲利了結(jié)，商品集體回落，市場(chǎng)情緒由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。

　　1.2 2017年4月至6月：持續(xù)下跌至6月初出現(xiàn)底部拐點(diǎn)，止跌企穩(wěn)

　　影響因素：前3月重卡銷(xiāo)售火爆，市場(chǎng)預(yù)期后勁乏力、進(jìn)口量激增保稅區(qū)庫(kù)容趨緊、環(huán)保督察組進(jìn)駐，橡膠和輪胎生產(chǎn)企業(yè)因此停工、停產(chǎn)、持續(xù)下跌后價(jià)值洼地效果顯現(xiàn)吸引資金做多

　　4月，中國(guó)進(jìn)口天然橡膠25.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)22.3%；5月，中國(guó)進(jìn)口天然橡膠22.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)17.6%；6月，中國(guó)進(jìn)口天然橡膠19.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)30.5%；17年上半年，中國(guó)共進(jìn)口天然橡膠144.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)24.4%。青島地區(qū)橡膠庫(kù)存膨脹較快，整體庫(kù)存較多，后期還有增加的動(dòng)能。3、4月份重卡市場(chǎng)受經(jīng)銷(xiāo)商備貨、訂車(chē)以及工程車(chē)需求等利好因素的刺激，數(shù)據(jù)表現(xiàn)向好；但市場(chǎng)認(rèn)為由于公路運(yùn)價(jià)下滑，以牽引車(chē)為代表的物流車(chē)終端需求后勁不足，因此重卡市場(chǎng)或?qū)⒃?、6月份邁入明顯的淡季。環(huán)保督查進(jìn)駐輪胎產(chǎn)銷(xiāo)大省山東，各地環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)，中小輪胎生產(chǎn)企業(yè)面臨的環(huán)保壓力正日益增大。連續(xù)4個(gè)月的下跌，使滬膠的做空空間被壓縮，受到黑色、有色等品種反彈影響，橡膠由于處于歷史絕對(duì)價(jià)格低位逐漸引起了投機(jī)資金注意，期價(jià)企穩(wěn)反彈。

　　1.3 2017年7月至9月：反彈至9月上旬戛然而止，重回弱勢(shì)基本面主導(dǎo)

　　影響因素：重卡數(shù)據(jù)持續(xù)向好超預(yù)期、保稅區(qū)庫(kù)存下滑、期現(xiàn)價(jià)差拉大至3000-3500元/噸，吸引巨量套利盤(pán)、三國(guó)未達(dá)成減產(chǎn)或限制出口協(xié)議、市場(chǎng)多頭氣氛降溫，獲利盤(pán)了結(jié)出逃

　　重卡行業(yè)淡季不淡，7月重型卡車(chē)銷(xiāo)售9.02萬(wàn)輛，環(huán)比下降7.55%，同比增長(zhǎng)81.42%。8月份，國(guó)內(nèi)重型卡車(chē)銷(xiāo)售9.37萬(wàn)輛，環(huán)比增長(zhǎng)3.83%，同比大增89.83%。9月重型卡車(chē)銷(xiāo)售10.11萬(wàn)輛，環(huán)比增長(zhǎng)7.95%，同比增長(zhǎng)91%。1-9月，重型卡車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)86.14萬(wàn)輛和87.46萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)76.91%和77.66%。與上年同期相比，重型卡車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)增幅明顯提升。三季度青島保稅區(qū)天然橡膠、合成橡膠庫(kù)存下降，尤其天然橡膠庫(kù)存降幅達(dá)到兩位數(shù)，區(qū)外人民幣混合膠庫(kù)存也下滑不少。滬膠盤(pán)面反彈使期現(xiàn)價(jià)差迅速擴(kuò)大到3000-3500元/噸，吸引巨量套利盤(pán)，這也導(dǎo)致行情戛然而止時(shí)，套利盤(pán)獲利平倉(cāng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)貨源集中釋放對(duì)市場(chǎng)造成沖擊。備受市場(chǎng)關(guān)注的ITRC會(huì)議也未達(dá)成任何實(shí)質(zhì)性成果，滬膠結(jié)束反彈，重回弱勢(shì)基本面，一個(gè)月暴跌近26%。

　　1.4 2017年10月-至今：弱勢(shì)震蕩格局延續(xù)，13000-15000箱體運(yùn)動(dòng)

　　影響因素：全年預(yù)期供應(yīng)增加、國(guó)內(nèi)庫(kù)存居高不下、老倉(cāng)單期轉(zhuǎn)現(xiàn)導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)承壓、年末資金趨緊、替代進(jìn)口指標(biāo)增加、三國(guó)達(dá)成限制出口協(xié)議

　　預(yù)計(jì)2017年全球天膠產(chǎn)量較去年增加60.5萬(wàn)噸。全球主要天膠生產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量均有增加，印尼增速最低，僅0.7%。泰國(guó)、越南分別增長(zhǎng)1.9%和11.3%，中國(guó)增長(zhǎng)7.6%。據(jù)估算，2017年全球天膠消費(fèi)量同比增長(zhǎng)1.1%。其中中國(guó)下降0.9%，泰國(guó)增長(zhǎng)7.7%。保稅區(qū)庫(kù)存居高不下，其中合成膠庫(kù)存增加是主要原因。09、11合約相繼交割，20萬(wàn)噸老膠期轉(zhuǎn)現(xiàn)導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)承壓。年末資金趨緊，國(guó)債大跌，資金成本提高。臨近年末上游生產(chǎn)企業(yè)替代進(jìn)口指標(biāo)增加，供需矛盾難以緩解。11月30日在泰國(guó)三國(guó)開(kāi)會(huì)達(dá)成協(xié)議，主產(chǎn)國(guó)限制出口34.9萬(wàn)噸：泰國(guó)23.4萬(wàn)噸、印尼9.5萬(wàn)噸、馬來(lái)西亞2萬(wàn)噸，限制出口預(yù)計(jì)12月起之后的3個(gè)月。

　　二、2018“MINI去庫(kù)存周期”——存量平穩(wěn)，關(guān)注增量

　　天然橡膠是多年生農(nóng)作物。從新增種植面積的情況來(lái)看高峰期主要在2007-2012年，橡膠樹(shù)的生長(zhǎng)周期為6-7年，因此2013-2019對(duì)應(yīng)可開(kāi)割面積增長(zhǎng)周期，我們預(yù)計(jì)2018年全球天膠整體開(kāi)割面積將較2017年繼續(xù)小幅增長(zhǎng)，供給端增速大致與17年持平在4-5%左右，但全球消費(fèi)增速可能繼續(xù)下滑至0.5-0.8%，產(chǎn)量增速大概率繼續(xù)大于消費(fèi)增速，存量平穩(wěn)。需求端分兩部分來(lái)看，輪胎是直接需求，汽車(chē)是終端需求。環(huán)保對(duì)于北方的影響明年將持續(xù)發(fā)酵，輪胎企業(yè)開(kāi)工率難有大幅提高，在無(wú)大外力刺激及提振下，2018年仍將是產(chǎn)業(yè)陣痛期；重卡2017年的產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)都遠(yuǎn)超前五年，2018年在2017年的大基數(shù)拖累下，重卡的需求同比將有所下滑，但不會(huì)急速下降，年均需求預(yù)計(jì)維持在80萬(wàn)輛水平。從短期和長(zhǎng)期因素疊加和共振的角度考慮，我們判斷一季度是滬膠利多疊加最多的時(shí)期，預(yù)計(jì)2018年整體呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的趨勢(shì)，震幅可能較往年收窄，價(jià)格中樞在13000-14000。

　　2017年全球供應(yīng)的總量還在增長(zhǎng)，從種植面積和開(kāi)割面積來(lái)看，供應(yīng)周期依然在高峰期。環(huán)保對(duì)于北方的影響將持續(xù)到明年3月以后，受此影響輪胎企業(yè)的開(kāi)工率難有大幅增長(zhǎng)。另外環(huán)保也使炭黑、橡膠助劑等價(jià)格快速上漲，給開(kāi)工造成負(fù)面影響。2016年年底推出的重卡限載政策，提前透支了卡客車(chē)的需求。2017年上半年政策紅利的慣性持續(xù)發(fā)酵，重卡數(shù)據(jù)一路飄紅直到11月，數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點(diǎn)，但也并未大幅下滑。2018年重卡市場(chǎng)依然向好，潛在增速將有所放緩，上半年估計(jì)會(huì)較下半年好，年均需求預(yù)計(jì)維持在80萬(wàn)輛水平。

　　2.1.1全球天然橡膠產(chǎn)量展望：17年產(chǎn)量較16年小幅增長(zhǎng)，18年供應(yīng)預(yù)計(jì)延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭

　　2017年全球天然橡膠年供應(yīng)量小幅增長(zhǎng)，其中柬埔寨、印度和越南增幅比較明顯，達(dá)到兩位數(shù)，ANRPC成員國(guó)無(wú)一例外全部增產(chǎn)。據(jù)ANRPC報(bào)告顯示，2017年ANRPC所有成員國(guó)的天然橡膠生產(chǎn)量大約為1150.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.8%。其中泰國(guó)和印度尼西亞依然是前兩大天然橡膠生產(chǎn)國(guó)，產(chǎn)量保持穩(wěn)定，2017年產(chǎn)量分別為442.9萬(wàn)噸和323萬(wàn)噸，越南2017年產(chǎn)量同比增加11.3%，達(dá)到114.9萬(wàn)噸，排名第三。中國(guó)2017年產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)，全年產(chǎn)量83.3萬(wàn)噸，同比增幅7.6%。改變了連續(xù)三年下滑的產(chǎn)量下滑局面。2017年印度產(chǎn)量超過(guò)馬來(lái)西亞，排名第五，年產(chǎn)75.5萬(wàn)噸，同比增幅超過(guò)20%；馬來(lái)西亞位于第六，年產(chǎn)73萬(wàn)噸，同比增幅8.3%；柬埔寨位于第七，年產(chǎn)19.3萬(wàn)噸，同比增幅33.1%；菲律賓位于第八，年產(chǎn)9.8萬(wàn)噸，同比增幅7.7%；斯里蘭卡位于第九，年產(chǎn)8.4萬(wàn)噸，同比增幅6.3%。

　　2017年泰國(guó)月產(chǎn)量波動(dòng)較大，其中有8、9月同比出現(xiàn)兩位數(shù)增加，1月受到洪澇災(zāi)害影響出現(xiàn)明顯降幅；印尼產(chǎn)量相對(duì)平穩(wěn)，一季度同比增幅比較明顯，8月開(kāi)始產(chǎn)量同比持續(xù)下降；馬來(lái)西亞除1月份和四季度出現(xiàn)同比下滑外，其余月份產(chǎn)量均呈現(xiàn)增長(zhǎng)；越南除了7、9月同比出現(xiàn)下滑外，其余月份都呈現(xiàn)持平或增長(zhǎng)，其中2、6、8、11、12月同比增幅明顯；我國(guó)產(chǎn)量除5月同比出現(xiàn)負(fù)值、2月受到春節(jié)假期影響外其余月份同比均出現(xiàn)增長(zhǎng)�？傮w來(lái)說(shuō)，ANRPC成員國(guó)天然橡膠生產(chǎn)量呈現(xiàn)小幅增加態(tài)勢(shì)。

　　2017年泰國(guó)天然橡膠出口量與16年相比基本持平，除4月份出口激增外，其余月份穩(wěn)中有降，年出口量估計(jì)為381.91萬(wàn)噸，同比微增0.36%，增幅收窄，泰國(guó)占到ANRPC成員國(guó)出口總量的40%；印度尼西亞出口278.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.9%；馬來(lái)西亞出口同比增長(zhǎng)12.59%，為118.52萬(wàn)噸；越南出口量為132.99萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.97%。

　　從ANRPC成員國(guó)產(chǎn)膠區(qū)總面積和開(kāi)割面積來(lái)看，所有成員國(guó)的實(shí)際開(kāi)割面積都出現(xiàn)了增加，值得注意的是柬埔寨、印度、越南和菲律賓的實(shí)際開(kāi)割面積增加明顯。中國(guó)17年的總膠園面積與16年基本持平，實(shí)際開(kāi)割面積增加3.33%。

　　從單產(chǎn)情況來(lái)看，除泰國(guó)和柬埔寨，其他產(chǎn)膠國(guó)的單產(chǎn)量都出現(xiàn)了不同程度的回升，這與16年單產(chǎn)呈現(xiàn)全球性下滑趨勢(shì)形成了鮮明對(duì)比。單產(chǎn)量的好轉(zhuǎn)，主要得益于膠價(jià)的回升、膠農(nóng)割膠積極性的提高。另外科技進(jìn)步帶來(lái)的生產(chǎn)效率的提高也值得關(guān)注。

　　2017年中國(guó)天然橡膠消費(fèi)增幅放緩，但進(jìn)口量大增，造成國(guó)內(nèi)市場(chǎng)顯性庫(kù)存明顯提高。國(guó)內(nèi)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，17年1-10月共進(jìn)口天然橡膠及合成橡膠565萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)24.9%。2017年三季度，我國(guó)從越南進(jìn)口的天然標(biāo)準(zhǔn)膠及混合橡膠共29.42萬(wàn)噸，同比增加35.89%。由于進(jìn)口商為減少進(jìn)口成本，越南膠多是通過(guò)混合膠形式進(jìn)口，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流通較多為越南3L混合和越南10#混合膠。越南天然橡膠進(jìn)口貨源充裕，而國(guó)內(nèi)需求平緩，造成市場(chǎng)貨源供過(guò)于求。受到假期和下游需求放緩影響，2017年10月份進(jìn)口需求環(huán)比下降，但相比16年10月份仍保持中高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)于橡膠進(jìn)口需求保持旺盛。2017年各月份橡膠進(jìn)口量均高于16年，排除2月份的超高增速，全年各月增速在10%-30%之間，混合膠進(jìn)口的高增長(zhǎng)是形成庫(kù)存的主要力量。從橡膠進(jìn)口的季節(jié)性規(guī)律來(lái)講，11月和12月都將是全年進(jìn)口量的高峰期，供應(yīng)增速大于需求增速的局面下，庫(kù)存仍將繼續(xù)累積，從而對(duì)于價(jià)格反彈形成拖累。

　　根據(jù)ANRPC的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)中國(guó)2017年消費(fèi)天然橡膠490萬(wàn)噸，同比降幅為0.9%；預(yù)計(jì)中國(guó)2017年進(jìn)口天然橡膠495.61萬(wàn)噸，同比增幅為15.19%。從海關(guān)總署的數(shù)據(jù)來(lái)看，1-10月天然橡膠進(jìn)口量為222萬(wàn)噸，同比增加19.35%；1-10月復(fù)合橡膠進(jìn)口10.04萬(wàn)噸，同比下降27.28%；天然橡膠的細(xì)分類(lèi)中，1-10月煙片膠進(jìn)口22.58萬(wàn)噸，同比增加58.45%；標(biāo)膠進(jìn)口140.51萬(wàn)噸，同比增加10.43%。

　　我們認(rèn)為進(jìn)口量激增主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)貿(mào)易商及下游工廠在春節(jié)之前積極補(bǔ)貨，另外今年期現(xiàn)價(jià)差的迅速擴(kuò)大也吸引巨量的套利盤(pán)，非標(biāo)套利使現(xiàn)貨市場(chǎng)非常充裕，現(xiàn)貨集中到港。東南亞逐漸成為新興的橡膠下游加工業(yè)基地，從1-10月產(chǎn)膠國(guó)天然橡膠國(guó)內(nèi)消費(fèi)量來(lái)看，泰國(guó)同比增加7.7%，越南同比增加11.3%，印尼同比增加5.6%，印度同比增加2.6%，東南亞一些主要的天膠出口國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)量都有不同程度的增長(zhǎng)。

　　受到對(duì)購(gòu)置1.6升及以下排量的乘用車(chē)減按7.5%的稅率征收車(chē)輛購(gòu)置稅的影響，17年車(chē)市銷(xiāo)量延續(xù)去年增長(zhǎng)勢(shì)頭，但增幅放緩。從2018年1月1日起，車(chē)輛購(gòu)置稅將由目前的7.5%恢復(fù)到10%，以20萬(wàn)的車(chē)為例，前后相差4274元，這可能會(huì)降低居民2018年的購(gòu)車(chē)熱情。2017年1-10月，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成2295.7萬(wàn)輛和2292.7萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)4.3%和4.1%，低于16年同期9.5和9.7個(gè)百分點(diǎn)。其中：1-10月，乘用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成1955.3萬(wàn)輛和1950.2萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)2.3%和2.1%，分別低于汽車(chē)總體2個(gè)百分點(diǎn)；1-10月，商用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成340.4萬(wàn)輛和342.5萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)16.9%和17.2%，高于汽車(chē)總體12.7和13.1個(gè)百分點(diǎn)。2017年1-11月，我國(guó)重卡市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)累計(jì)銷(xiāo)售104.69萬(wàn)輛，比2016年同期的65.76萬(wàn)輛大幅增長(zhǎng)59%。但由于11月單月出現(xiàn)同比下降，因此1-11月的累計(jì)增幅進(jìn)一步縮窄，相比1-10月的70.28%有11個(gè)百分點(diǎn)的縮窄，凈增量為38.93萬(wàn)輛。1-11月累計(jì)銷(xiāo)量超過(guò)104萬(wàn)輛，意味著重卡市場(chǎng)提前打破了2010年101.74萬(wàn)輛的歷史記錄。預(yù)計(jì)2017年市場(chǎng)總量將達(dá)到112萬(wàn)-113萬(wàn)輛的規(guī)模。我們判斷，2018年重卡市場(chǎng)依然向好，潛在增速將有所放緩，上半年估計(jì)會(huì)較下半年好，年均需求預(yù)計(jì)維持在80萬(wàn)輛水平。支持我們觀點(diǎn)的理由如下：第一、市場(chǎng)仍有多種新需求的支撐，尤其是國(guó)家對(duì)環(huán)保需求的不斷增長(zhǎng)。無(wú)論是柴油車(chē)在多個(gè)區(qū)域的禁用，還是推廣新能源汽車(chē)的力度，在各類(lèi)環(huán)保政策的推動(dòng)下，重卡市場(chǎng)會(huì)釋放出一些新需求，但力度預(yù)計(jì)不及16年年末查超載引發(fā)的換車(chē)購(gòu)車(chē)?yán)顺�；第二、天然氣重卡的需求增長(zhǎng)速度會(huì)超過(guò)2017年，屆時(shí)可能將達(dá)到年銷(xiāo)8-10萬(wàn)輛，在重卡市場(chǎng)中占比達(dá)到一成以上。所以，2018年在2017年的大基數(shù)拖累下，重卡的需求同比將有所下滑，但不會(huì)急速下降。

　　美國(guó)的汽車(chē)市場(chǎng)總體保持穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，新車(chē)市場(chǎng)已連續(xù)7年增長(zhǎng)。雖然1-11月份的累計(jì)銷(xiāo)量同比下滑1.4%，但今年總銷(xiāo)量也還是有望連續(xù)第三年超過(guò)1700萬(wàn)輛。11月份經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后的年化銷(xiāo)量（SAAR）達(dá)到1730萬(wàn)輛，同時(shí)也是今年的最高水平之一，但不及9月份和10月份的1800+萬(wàn)輛，以及2016年同期的1770萬(wàn)輛。通用上周五預(yù)計(jì)11月份的SAAR總計(jì)為1740萬(wàn)輛，但Autodata Corp預(yù)測(cè)的是1748萬(wàn)輛，最終的SAAR數(shù)據(jù)還需等到日產(chǎn)公布數(shù)據(jù)后才能知曉。2017年1-10月，美國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量累計(jì)產(chǎn)量為956.8萬(wàn)輛，同比下滑約8%；2016年1-11月汽車(chē)銷(xiāo)量為1553.8萬(wàn)輛，同比下滑1.4%。

　　2017年外圍市場(chǎng)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)恢復(fù)較為景氣，歐洲、日本汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)回升明顯。2017年1-10月，歐盟27國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)注冊(cè)量約為1481.2萬(wàn)輛，同比上升4%。2017年1-11月，日本汽車(chē)銷(xiāo)量約為484萬(wàn)輛，同比上升5.84%。

　　2017年中國(guó)輪胎產(chǎn)量延續(xù)16年增長(zhǎng)勢(shì)頭但增速放緩， 10月國(guó)內(nèi)輪胎外胎產(chǎn)量同比增長(zhǎng)1.52%至7950.7萬(wàn)條。今年1-10月，全國(guó)輪胎外胎產(chǎn)量同比增長(zhǎng)1.24%，達(dá)到67000.1萬(wàn)條。

　　得益于對(duì)主要國(guó)家輪胎出口量的提升，10月中國(guó)出口輪胎3894萬(wàn)條，實(shí)現(xiàn)同環(huán)比雙增長(zhǎng)。其中同比增長(zhǎng)18.1%，環(huán)比增長(zhǎng)8.6%。中國(guó)輪胎出口美國(guó)實(shí)現(xiàn)了首次同環(huán)比雙增，其中同比增14.7%，環(huán)比增14.3%。就同比增幅來(lái)看，俄羅斯、巴西、尼日利亞、加拿大、德國(guó)分別增長(zhǎng)43%、31.5%、33%、22.4%和18.9%，好于美國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)。

　　2017年1-10月，中國(guó)輪胎出口量同比增長(zhǎng)2.4%。其中，出口美國(guó)下降10.7%。此外，對(duì)墨西哥、沙特、阿聯(lián)酋等主要出口國(guó)家，也出現(xiàn)了下滑。而之前輪胎出口跌幅較深的國(guó)家出現(xiàn)了復(fù)蘇，如巴西、加拿大、俄羅斯同比分別增長(zhǎng)56.8%、22.5%和16.4%。輪胎出口總體保持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)數(shù)量上明年依然穩(wěn)中有升。

　　環(huán)保對(duì)于北方的影響將一直持續(xù)到2018年3月以后，受此影響輪胎企業(yè)的開(kāi)工率難有大幅增長(zhǎng)。另外，環(huán)保也使炭黑、橡膠助劑等價(jià)格快速上漲，給輪胎企業(yè)的開(kāi)工造成一定的負(fù)面影響。我們預(yù)計(jì)18年輪胎替換市場(chǎng)銷(xiāo)售大概率下滑，短期的季節(jié)性及政策的向好性支撐可能會(huì)帶來(lái)短期正向反應(yīng)，但在回歸基本面后下滑是符合市場(chǎng)規(guī)律的。輪胎價(jià)格上漲動(dòng)力將放緩，市場(chǎng)看跌情緒在增長(zhǎng)，受到物流活躍度拖累，市場(chǎng)需求亦可能出現(xiàn)疲軟，預(yù)計(jì)開(kāi)工率將以60為中樞，季節(jié)性波動(dòng)，輪胎企業(yè)也將繼續(xù)分化。整體來(lái)看，輪胎銷(xiāo)量連續(xù)向好剛性支撐不多，更多需求表現(xiàn)為政府干預(yù)，輪胎行業(yè)在無(wú)大外力刺激及提振下，2018年仍將是產(chǎn)業(yè)陣痛期。

　　2017年輪胎企業(yè)的前三季度利潤(rùn)較去年同比出現(xiàn)不同程度下滑，部分輪胎企業(yè)提出輪胎漲價(jià)要求，輪胎企業(yè)的利潤(rùn)正逐漸向上游和終端讓渡。由于除橡膠外其他原材料價(jià)格走高給輪胎企業(yè)帶來(lái)成本壓力，2017年用膠企業(yè)毛利率水平小幅回落，整體看國(guó)內(nèi)企業(yè)與國(guó)外同類(lèi)型企業(yè)相比仍有一定差距。從2016年上市的三家上市企業(yè)來(lái)看：玲瓏輪胎2017年三季度毛利率22.2%，下降2.8%；三角輪胎2017年三季度毛利率18.3%，下降7.4%；通用股份2017年三季度毛利率14.4%，下降1.6%。

　　本節(jié)對(duì)2018年天然橡膠的供需展望數(shù)據(jù)均根據(jù)我們的估算模型得出，模型中的原有參數(shù)已根據(jù)2017年的實(shí)際情況進(jìn)行了修正。

　　我們預(yù)計(jì)，2018年全球天然橡膠供應(yīng)過(guò)剩格局將延續(xù)，2018年的供需矛盾較2017年加深，全年維持供應(yīng)偏寬松的格局，個(gè)別時(shí)間段可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性的供應(yīng)偏緊的情況。2017年新增的可開(kāi)割面積36.32萬(wàn)公頃，較去年增加58.12%，從下游需求來(lái)看，除了輪胎企業(yè)需求維持平穩(wěn)，增量放緩?fù)�，其他行業(yè)仍處于困難期，天膠仍處于行業(yè)轉(zhuǎn)型的陣痛期，總體而言，天膠正在走大的筑底行情，夯實(shí)底部后才能開(kāi)始新的周期邏輯，我們預(yù)計(jì)18年一季度，5月東南亞開(kāi)割前或有一波季節(jié)性的向上行情，也為后續(xù)的回落打開(kāi)空間。

　　根據(jù)ANRPC 2017年10月報(bào)告顯示，由于部分國(guó)家修訂數(shù)值，預(yù)計(jì)各成員國(guó)2017年天然橡膠產(chǎn)量同比增加4.8%至1150.2萬(wàn)噸，遵從審慎性原則，我們根據(jù)2003-2017年ANRPC各成員國(guó)新增橡膠樹(shù)種植面積、重新種植面積、膠林單位面積產(chǎn)量對(duì)2018年天膠產(chǎn)量進(jìn)行了估算：預(yù)計(jì)2018年ANRPC天膠產(chǎn)量約為1202萬(wàn)噸，全球產(chǎn)量約為1346萬(wàn)噸。我們判斷：由于2017年1-11月天然橡膠均價(jià)14178元/噸，較去年同期上漲28.73%，最高達(dá)到20700元/噸，膠價(jià)回暖刺激了供應(yīng)端放量，2017年橡膠產(chǎn)量增速提高；中長(zhǎng)期來(lái)看，在膠農(nóng)割膠積極性提高且新增開(kāi)割面積占比增加的基礎(chǔ)上，2018年天然橡膠總量絕對(duì)值可能較2017年繼續(xù)放大。從各產(chǎn)膠國(guó)來(lái)看：像泰國(guó)、印度、斯里蘭卡這些國(guó)家，天膠產(chǎn)量比較容易受到膠價(jià)的影響，而越南、緬甸、柬埔寨等國(guó)家，由于近幾年種植面積的擴(kuò)張，天膠產(chǎn)量還是在穩(wěn)步增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)泰國(guó)2018年生產(chǎn)天然橡膠449.3萬(wàn)噸，同比增加1.4%；印度生產(chǎn)90萬(wàn)噸，同比增加19.2%；斯里蘭卡生產(chǎn)9.1萬(wàn)噸，同比增加7.1%。越南和柬埔寨產(chǎn)量將維持較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)柬埔寨2018年天然橡膠產(chǎn)量為25.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)30.6%；越南產(chǎn)量為126.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.2%。傳統(tǒng)大國(guó)中印度尼西亞和馬來(lái)西亞的產(chǎn)量可能穩(wěn)中有升。中國(guó)的產(chǎn)量可能延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，預(yù)計(jì)產(chǎn)量88.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.7%，增幅趨緩。

　　根據(jù)中汽協(xié)對(duì)2017年車(chē)市產(chǎn)銷(xiāo)量的預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)全年將以2900萬(wàn)輛的規(guī)模，連續(xù)九年領(lǐng)跑全球，但17、18兩年車(chē)市的微增長(zhǎng)也已成定局。中汽協(xié)的數(shù)據(jù)顯示，17年1-11月汽車(chē)生產(chǎn)2599.88萬(wàn)輛，銷(xiāo)售2584.49萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)3.88%和3.59%。以此走勢(shì)，中汽協(xié)將年初預(yù)計(jì)5%的銷(xiāo)售增長(zhǎng)下調(diào)至3.5%。2018年應(yīng)該還會(huì)略弱于2017年的增速，預(yù)計(jì)大概在3%左右

　　近年來(lái)，中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)迅速發(fā)展推動(dòng)了全球汽車(chē)市場(chǎng)的發(fā)展，全球汽車(chē)銷(xiāo)量逐年上升，2012到2016年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為3.39%。未來(lái)隨著新興市場(chǎng)國(guó)家如印度、東南亞“一帶一路”沿線國(guó)家汽車(chē)需求的增長(zhǎng)，預(yù)期全球汽車(chē)市場(chǎng)仍將保持相對(duì)平穩(wěn),增幅小幅回落。2018到2022年，全球汽車(chē)銷(xiāo)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為3.2%。據(jù)USDA不完全統(tǒng)計(jì)，我們預(yù)計(jì)2018年全球汽車(chē)產(chǎn)量大約為10015萬(wàn)輛，較去年增長(zhǎng)2.33%。

　　我們預(yù)計(jì)2018年世界汽車(chē)產(chǎn)量增速維持在2%-3%之間，對(duì)天然橡膠消費(fèi)量進(jìn)行估算，結(jié)果如表9：

　　綜合衡量上述全球天然橡膠供應(yīng)和需求，考慮到約計(jì)150萬(wàn)噸左右的年末全球庫(kù)存和全球車(chē)市微增長(zhǎng)已成定局，我們預(yù)計(jì)2018年全球天然橡膠供應(yīng)過(guò)剩依然持續(xù)，供需盈余小幅收窄。我們預(yù)計(jì)2018年全球汽車(chē)產(chǎn)量大概率會(huì)處于9980-10080萬(wàn)輛的水平，即汽車(chē)產(chǎn)量增速大約在2-3%，這種情況下天然橡膠消費(fèi)量將達(dá)到1352-1366萬(wàn)噸，消費(fèi)量與全年產(chǎn)量維持弱平衡，年末庫(kù)存小幅下降，總體供應(yīng)依然過(guò)剩，2018年天膠依然處于去庫(kù)周期。

　　2.1.4中國(guó)天然橡膠供需平衡展望：供應(yīng)穩(wěn)步增加、需求增速減慢、仍處于過(guò)剩周期

　　（1）中國(guó)天然橡膠供應(yīng)展望：2018年延續(xù)增產(chǎn)、增幅放緩

　　ANRPC的數(shù)據(jù)顯示2017年中國(guó)割膠面積為744000公頃，環(huán)比增長(zhǎng)3.33%，我們預(yù)計(jì)2018年中國(guó)的割膠面積可能達(dá)到766320公頃，較2017年增長(zhǎng)3%；對(duì)于單產(chǎn)量的估計(jì)我們略偏謹(jǐn)慎，認(rèn)為2018年中國(guó)的單產(chǎn)量可能在1118千克/公頃左右。由于2018年對(duì)應(yīng)的2011、2012年新種植面積的擴(kuò)張期，如果膠價(jià)能維持在13000-14000成本附近，重心小幅上移，國(guó)內(nèi)產(chǎn)膠區(qū)將延續(xù)增產(chǎn)態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2018年中國(guó)的天然橡膠產(chǎn)量可能增至88.9萬(wàn)噸，較2017年增產(chǎn)6.7%。

　　（2）中國(guó)天然橡膠需求展望：需求增速回落、體現(xiàn)新周期特點(diǎn)

　　近年來(lái)中國(guó)輪胎行業(yè)總體延續(xù)放量之勢(shì)，14年前產(chǎn)量平均年增幅都比較穩(wěn)定的維持在8%左右，輪胎的變化趨勢(shì)亦呈現(xiàn)倒”V“型走勢(shì)，2014年形成近10年變化的至高點(diǎn)，前期階梯增長(zhǎng)表現(xiàn)明顯，后期階梯下行有所放緩甚至呈現(xiàn)出企穩(wěn)走好的格局，體現(xiàn)出來(lái)行業(yè)增速快而減速慢的特性。隨著經(jīng)濟(jì)體量持續(xù)增長(zhǎng)，公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量與物流業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，特別是網(wǎng)購(gòu)與電商的興起，快遞與冷鏈物流保持快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)相應(yīng)運(yùn)輸車(chē)輛快速增長(zhǎng)成為支撐輪胎需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的主要?jiǎng)右颍煌瑫r(shí)，海外市場(chǎng)的復(fù)蘇也是支撐輪胎產(chǎn)銷(xiāo)增長(zhǎng)的重要因素之一。2017年中國(guó)輪胎產(chǎn)量將有所回升，產(chǎn)量約為10.06億條；基于此，我們推算2018年中國(guó)天然橡膠的消費(fèi)量如表10所示：2018年中國(guó)的天然橡膠輪胎消費(fèi)量大概率是在445-455萬(wàn)噸之間。 

（3）中國(guó)天然橡膠庫(kù)存展望：顯性庫(kù)存長(zhǎng)時(shí)間維持偏高水平

　　橡膠價(jià)格與庫(kù)存數(shù)量呈負(fù)相關(guān)，上期所場(chǎng)內(nèi)庫(kù)存維持高位及11合約老膠出庫(kù)壓制需求，打壓膠價(jià)。截至12月8日，上期所天然橡膠期貨倉(cāng)單報(bào)252960噸，總庫(kù)存達(dá)到34.71萬(wàn)噸。在月間價(jià)差合適時(shí)，滬膠近月可以繼續(xù)移倉(cāng)，而遠(yuǎn)月有國(guó)產(chǎn)現(xiàn)貨倉(cāng)單流入壓力。臨近年末國(guó)內(nèi)進(jìn)入停割期，雖然有聽(tīng)聞泰國(guó)洪水，但并未造成實(shí)質(zhì)性影響，海外膠進(jìn)口量對(duì)應(yīng)年內(nèi)高峰期，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)偏寬松，橡膠行業(yè)基本面偏弱。

　　青島保稅區(qū)庫(kù)存在17年6月中旬達(dá)到年內(nèi)峰值，進(jìn)口集中到港導(dǎo)致市場(chǎng)顯性庫(kù)存激增，市場(chǎng)供應(yīng)寬松。與去年9月開(kāi)始保稅區(qū)庫(kù)存驟降不同，由于17年進(jìn)口量大幅超越往年同期，導(dǎo)致保稅區(qū)庫(kù)存居高不下，長(zhǎng)時(shí)間在20萬(wàn)噸附近徘徊。截至17年12月初青島保稅區(qū)橡膠庫(kù)存總計(jì)21.28萬(wàn)噸，較年初的10.52萬(wàn)噸增加了10.76萬(wàn)噸；其中天然橡膠為11.82萬(wàn)噸，較年初增加了3.98萬(wàn)噸，復(fù)合橡膠0.39萬(wàn)噸，較年初減少0.06萬(wàn)噸，合成橡膠9.07萬(wàn)噸，較年初增加了6.84萬(wàn)噸。復(fù)合膠新標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行后，2017年繼續(xù)呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)，原復(fù)合膠多以混合膠的形式進(jìn)口，2017年1-10月累計(jì)進(jìn)口混合膠210.44萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)45.63%。

（4）中國(guó)天然橡膠供需平衡展望：2018年期末庫(kù)存累積，國(guó)內(nèi)過(guò)剩情況可能加劇

　　ANRPC的報(bào)告中所示的中國(guó)天然橡膠庫(kù)存數(shù)據(jù)僅包含生產(chǎn)環(huán)節(jié)中膠農(nóng)和加工廠的庫(kù)存，我們?cè)谄鋽?shù)據(jù)的基礎(chǔ)上添加了青島保稅區(qū)的天然橡膠和復(fù)合膠庫(kù)存、上海期貨交易所的庫(kù)存得到了如表12所示的庫(kù)存數(shù)據(jù)。預(yù)計(jì)2017年的總進(jìn)口量為495.61萬(wàn)噸，同比上升15.19%；我們估計(jì)2018年的進(jìn)口量增幅在7%左右，那2018年的天然橡膠進(jìn)口量可能達(dá)到530.3萬(wàn)噸。根據(jù)我們對(duì)中國(guó)產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)的估計(jì)，推算2018年中國(guó)的天然橡膠供需平衡表如表12所示。

　　（1）預(yù)期需求

　　2017年基本上所有橡膠價(jià)格都大幅回落。從表13中看到，滬膠指數(shù)年度跌幅近24%；日膠跟隨滬膠大跌，日本乳膠、生膠庫(kù)存下降，日膠連續(xù)合約跌幅接近23%，全球橡膠價(jià)格聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)。合成橡膠價(jià)格特別是順丁、丁苯的跌幅大于天然橡膠，丁二烯緊張局面緩解以及國(guó)內(nèi)裝置恢復(fù)運(yùn)行是合成膠價(jià)格走低的主要原因，下游接貨較為謹(jǐn)慎。我們預(yù)判今年年末這波合成膠的漲價(jià)達(dá)不到去年的程度，一、去年是由于合成膠的上游原料丁二烯短缺造成的，而今年是由于丁苯橡膠裝置降負(fù)、停產(chǎn)造成，一個(gè)是長(zhǎng)期矛盾，一個(gè)是短期矛盾；二、去年下游合成膠丁苯、順丁都有明顯漲幅，今年雖然順丁有跟漲，但主要是丁苯價(jià)格推漲幅度較大，影響范圍不同。近年來(lái)我國(guó)合成橡膠產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性過(guò)剩的問(wèn)題逐步顯現(xiàn)，行業(yè)開(kāi)工率不足50%，且主要集中在中低端產(chǎn)品，高端合成橡膠的總進(jìn)口量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于出口量。我們推測(cè)2018年合成膠對(duì)天然橡膠的提振有限。 

（2）投機(jī)需求

　　2017年，黑色板塊領(lǐng)漲工業(yè)品，焦炭年漲幅達(dá)39.35%以上，螺紋鋼表現(xiàn)也比較搶眼。由表14看到，2017年工業(yè)品走勢(shì)開(kāi)始分化；典型工業(yè)品如基本金屬、建材類(lèi)品種都表現(xiàn)不俗，全年度重心穩(wěn)步上行。作為商品之王的原油在2017年出現(xiàn)企穩(wěn)小幅上行的態(tài)勢(shì)，為工業(yè)品整體走勢(shì)定調(diào)。天然橡膠是多年生農(nóng)作物，也并非國(guó)家供給側(cè)改革的重點(diǎn)品種，所以要改變供應(yīng)周期的影響較難。我們預(yù)計(jì)2018年工業(yè)品走勢(shì)仍將延續(xù)分化的態(tài)勢(shì)，滬膠在主要工業(yè)品中依然屬于偏弱的品種。

（3）資本需求

　　2017年上海期貨交易所前20名持倉(cāng)呈現(xiàn)凈空持倉(cāng)；1月中旬凈空持倉(cāng)的增加伴隨著價(jià)格的持續(xù)回落，8月底9月初凈空持倉(cāng)開(kāi)始回落，滬膠走出一個(gè)圓弧頂，10月中下旬開(kāi)始凈空持倉(cāng)保持在40000手左右，滬膠也進(jìn)入橫盤(pán)整理階段。截至2017年12月14日，上期所主力合約持倉(cāng)前20名多頭持倉(cāng)76727手，空頭持倉(cāng)109868手，凈空持倉(cāng)331

　　41手。截至12月14日，上期所天然橡膠持倉(cāng)總額6181123.93萬(wàn)元，較年初第一個(gè)交易日增加267546.14萬(wàn)元，資金流入明顯。持倉(cāng)總額的最高峰出現(xiàn)在7月末，滬膠放量增倉(cāng)走出一波小反彈。

（4）避險(xiǎn)需求

　　從17年年初至12月14日，東南亞產(chǎn)膠國(guó)貨幣走勢(shì)分化，其中泰銖升值9.49%，馬來(lái)西亞林吉特升值9.2%，越南盾貶值1.29%。印尼盧比貶值0.59%。值得關(guān)注的是，不斷升值的泰銖達(dá)到了31月以來(lái)的最高水平，泰銖升值主要是源于美國(guó)稅制改革和短期資本流入泰國(guó)所造成的不確定性。泰國(guó)是全球最大的橡膠出口國(guó)，泰銖升值相對(duì)于其他橡膠出口國(guó)貨幣幅度更大，可能讓泰國(guó)失去在橡膠出口市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，抬高出口的剛性成本。

　　橡膠對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)是進(jìn)口依賴度比較高的商品，可能會(huì)因?yàn)槊涝�走�?qiáng)而出現(xiàn)輸入性通脹，從而價(jià)格得到支撐。單純從匯率的角度來(lái)看，人民幣貶值，進(jìn)口的成本增長(zhǎng)；人民幣貶值，產(chǎn)成品出口價(jià)格降低，增加產(chǎn)成品的需求。兩者疊加，對(duì)于天然橡膠可能會(huì)有疊加的正面影響。北京時(shí)間2017年12月14日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布了12月貨幣政策聲明，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)0.25%至1.25%-1.5%，符合市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍保持了高度信心，未來(lái)通脹將逐步回升也仍是美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的主流觀點(diǎn)，稅改也可能給通脹回升帶來(lái)新的動(dòng)力，而隨著鷹派委員的上位，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)加息的路徑在明年大概率仍將延續(xù)，2018年仍將加息3-4次，資金的避險(xiǎn)需求增加。

　　經(jīng)過(guò)長(zhǎng)年的發(fā)展，我國(guó)合成橡膠工業(yè)走過(guò)了一條國(guó)內(nèi)自主研發(fā)和引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)相結(jié)合的道路，成為了世界上最大的合成橡膠生產(chǎn)國(guó)家，且產(chǎn)能還在上漲。但與此同時(shí)，行業(yè)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性過(guò)剩問(wèn)題，常規(guī)合成橡膠的產(chǎn)量和裝置開(kāi)工率在不斷降低。截至2016年底，我國(guó)八大合成橡膠的總生產(chǎn)能力達(dá)到578萬(wàn)噸。其中，中國(guó)石化(600028,股吧)集團(tuán)公司的生產(chǎn)能力約占總生產(chǎn)能力的26%，中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司的生產(chǎn)能力約占總生產(chǎn)能力的21%，其他外資和民營(yíng)企業(yè)的生產(chǎn)能力約占總生產(chǎn)能力的53%。根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)分析：2017年國(guó)內(nèi)順丁橡膠行業(yè)產(chǎn)能到160.2萬(wàn)噸、預(yù)計(jì)產(chǎn)量約90萬(wàn)噸，同比2016年增幅7.16%；2017年國(guó)內(nèi)丁苯橡膠行業(yè)產(chǎn)能為170萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)產(chǎn)量約105萬(wàn)噸，同比微增0.77%。2017年國(guó)內(nèi)合成橡膠價(jià)格整體呈現(xiàn)沖高回落后區(qū)間震蕩的走勢(shì)。以丁苯橡膠、順丁橡膠為例，2017年1月-11月中旬丁苯橡膠1502年均價(jià)14807元/噸，同比去年同期走高27%左右；丁苯橡膠1712年均價(jià)12476元/噸，同比去年同期走高22%左右；順丁橡膠BR9000年均價(jià)15680元/噸，同比去年同期走高30%左右。

　　據(jù)QINREX數(shù)據(jù)顯示，2017年9月，中國(guó)合成橡膠產(chǎn)量50.4萬(wàn)噸，同比下降8.2%。2017年1-9月，中國(guó)合成橡膠行業(yè)累計(jì)產(chǎn)量431.7萬(wàn)噸，與去年同期相比增長(zhǎng)2.3%。從近幾年中國(guó)合成橡膠產(chǎn)量來(lái)看：除2015年呈負(fù)增長(zhǎng)之外其余年份基本保持正增長(zhǎng)趨勢(shì)。2016年中國(guó)合成橡膠產(chǎn)量為545.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.9%。我們預(yù)計(jì)2017年中國(guó)合成橡膠產(chǎn)量將達(dá)到575.6萬(wàn)噸。

　　合成膠價(jià)格從10月中旬開(kāi)始大幅拉升，特別是丁苯橡膠的價(jià)格。據(jù)我們了解導(dǎo)火索是齊魯石化裝置的降負(fù)及后期丁苯橡膠裝置的停產(chǎn)消息。據(jù)悉，齊魯石化10月計(jì)劃丁苯橡膠裝置降負(fù)，減量3000噸；11月新裝置運(yùn)行，老裝置三線全停；12月1日至2月28日，新老兩套裝置全停。所以從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，合成膠的強(qiáng)勢(shì)可以基本確定一直維持到明年2月底，之后還要看具體的開(kāi)工情況。但是我們預(yù)判今年年末這波合成膠的漲價(jià)達(dá)不到去年的程度，一、去年是由于合成膠的上游原料丁二烯短缺造成的，而17年是由于丁苯橡膠裝置降負(fù)、停產(chǎn)造成，一個(gè)是長(zhǎng)期矛盾，一個(gè)是短期矛盾，并且未來(lái)2018-2020年我國(guó)新增丁二烯裝置將集中投產(chǎn)，且后期新上項(xiàng)目多數(shù)為乙烯配套裝置，以碳四抽提工藝為主，成本低，裝置利用率或較氧化脫氫法丁二烯裝置明顯提升，原料供應(yīng)環(huán)境日趨寬松；二、去年下游合成膠丁苯、順丁都有明顯漲幅，但17年主要是丁苯價(jià)格漲幅較大。所以我們推測(cè)2018年合成膠對(duì)天然橡膠的提振有限，更多可能表現(xiàn)在短期裝置停車(chē)、檢修所引發(fā)的行情上。預(yù)計(jì)2018年國(guó)內(nèi)丁苯橡膠、順丁橡膠市場(chǎng)區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，上半年的價(jià)格重心要高于下半年。

　　從宏觀面來(lái)看，2018年美國(guó)仍處于加息通道，增加橡膠進(jìn)口成本。中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入深化供給側(cè)改革的新階段、新周期，GDP增速放緩，政策性利好可能隨時(shí)對(duì)商品市場(chǎng)起到提振和刺激作用。商品的需求整體來(lái)說(shuō)是進(jìn)入“微增長(zhǎng)”時(shí)代。

　　從橡膠基本面來(lái)看，天然橡膠是多年生農(nóng)作物。從新增種植面積的情況來(lái)看高峰期主要在2007-2012年，橡膠樹(shù)的生長(zhǎng)周期為6-7年，因此2013-2019對(duì)應(yīng)可開(kāi)割面積增長(zhǎng)周期，我們預(yù)計(jì)2018年全球天膠整體開(kāi)割面積將較2017年繼續(xù)小幅增長(zhǎng)，供給端增速大致與17年持平在4-5%左右，但全球消費(fèi)增速可能繼續(xù)下滑至1%，產(chǎn)量增速大概率繼續(xù)大于消費(fèi)增速。需求端分兩部分來(lái)看，輪胎是直接需求，汽車(chē)是終端需求。環(huán)保對(duì)于北方的影響明年將持續(xù)發(fā)酵，輪胎企業(yè)開(kāi)工率難有大幅提高，在無(wú)大外力刺激及提振下，2018年仍將是產(chǎn)業(yè)陣痛期；重卡2017年的產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)都遠(yuǎn)超前五年，2018年在2017年的大基數(shù)拖累下，重卡的需求同比將有所下滑，但不會(huì)急速下降，年均需求預(yù)計(jì)維持在80萬(wàn)輛水平。從利好疊加和共振的角度考慮，我們判斷一季度是滬膠利多疊加最多的時(shí)期，預(yù)計(jì)18年整體呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的趨勢(shì)，震幅可能較往年收窄，價(jià)格中樞在13000-14000元/噸。

　　操作上，2018年一季度逢高止盈反手做空到5、6月份離場(chǎng)，下半年總體維持偏弱震蕩格局，波段操作為主。 2018年行情總體平和，無(wú)趨勢(shì)性長(zhǎng)牛長(zhǎng)熊，所謂也無(wú)風(fēng)雨也無(wú)晴。

　　2018年甲醇期貨行情展望及投資策略

　　張　馳：國(guó)泰君安期貨能化研究員，材料學(xué)碩士學(xué)歷。鄭州商品交易所特聘玻璃講師。大連商品交易所優(yōu)秀研究員。期貨日?qǐng)?bào)優(yōu)秀工業(yè)品分析師。

　　2012、2013、2014年大商所“十大研發(fā)團(tuán)隊(duì)”成員。在知名媒體發(fā)表玻璃期貨文章數(shù)十篇。接受?chē)?guó)內(nèi)主流財(cái)經(jīng)媒體采訪數(shù)十次。在密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，深入產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行品種研究。獨(dú)創(chuàng)結(jié)構(gòu)性研究方法，精準(zhǔn)把握市場(chǎng)脈搏。

　　我們的觀點(diǎn)：2018年甲醇價(jià)格難以有較好表現(xiàn)，特別在1季度之后，將會(huì)開(kāi)啟新一輪下跌。全年而言，階段性利多將導(dǎo)致行情出現(xiàn)反復(fù)，但下跌趨勢(shì)不變。

　　我們的邏輯：縱觀2018年，需求的收縮是甲醇下跌的主要原因。2017年7月開(kāi)始，三四線地產(chǎn)成交的持續(xù)疲軟將導(dǎo)致2018年1季度后甲醇需求出現(xiàn)較大壓力。在需求收縮下，甲醇下游工廠成品庫(kù)存積累，下游工廠和貿(mào)易商開(kāi)始減少對(duì)甲醇的采購(gòu)，進(jìn)而甲醇工廠成品庫(kù)存積累，甲醇利潤(rùn)下滑。同理，煤炭?jī)r(jià)格也會(huì)下跌進(jìn)而導(dǎo)致甲醇成本坍塌。在這個(gè)階段，甲醇存貨周轉(zhuǎn)速度變慢，需求快速萎縮。同時(shí)市場(chǎng)爭(zhēng)相拋貨，供應(yīng)快速增加。此時(shí)甲醇裝置停車(chē)或下游新裝置投產(chǎn)等利多消息對(duì)甲醇價(jià)格的提升作用就顯的較為乏力。上半年，甲醇新增產(chǎn)能和港口庫(kù)存將會(huì)助跌價(jià)格，下跌阻力來(lái)自甲醇裝置的集中檢修。下半年，甲醇價(jià)格重心繼續(xù)下降，價(jià)格焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向成本支撐。由于天然氣價(jià)格具有剛性，天然氣制甲醇成本易于堅(jiān)挺。因此，甲醇價(jià)格將率先跌破天然氣制甲醇成本。下跌途中的一個(gè)底部也得以確定。下半年，下跌的阻力來(lái)自MTO裝置投產(chǎn)和環(huán)保政策。

　　投資建議：我們建議投資者在2018年1季度后逢高做空甲醇單邊價(jià)格。其中3000元以上處于高價(jià)區(qū)域，做空具有較好的安全邊際，2400元以下處于低價(jià)區(qū)域，做空具有風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)差方面，逢高做空MA1809-MA1805價(jià)差，如有平水，則是較好的入場(chǎng)機(jī)會(huì)；逢低做多聚丙烯-3*甲醇價(jià)差，如有貼水或平水，則是較好的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　1.2017年甲醇期貨走勢(shì)回顧

　　2017年甲醇期貨價(jià)格波動(dòng)劇烈，整體走勢(shì)呈現(xiàn)中間低，兩頭高的特點(diǎn)。最高價(jià)為12月5日的3109元/噸，最低價(jià)為5月11日的2194元/噸。全年指數(shù)均價(jià)2607元/噸，相較于2016年上漲607元/噸，漲幅達(dá)到30%，價(jià)格底部進(jìn)一步抬升。

　　階段一：需求不佳疊加高庫(kù)存，甲醇開(kāi)啟一輪下跌

　　2017年1月至5月，甲醇進(jìn)入一輪下跌。究其原因，16年9月開(kāi)始房地產(chǎn)成交不佳，導(dǎo)致2017年年初終端需求開(kāi)始收縮，拉開(kāi)了甲醇下跌的序幕。與此同時(shí)，前期高位甲醇價(jià)格導(dǎo)致MTO工廠嚴(yán)重虧損，需求不佳的情況下，興興停車(chē)向甲醇工廠索要利潤(rùn)。供給方面，雖然西北春季檢修和國(guó)外天然氣限氣導(dǎo)致甲醇供應(yīng)減少，但期貨價(jià)格的主要矛盾在于港口市場(chǎng)需求端，甲醇跌勢(shì)不改。此外，前期港口甲醇價(jià)格快速上漲階段，積累的港口庫(kù)存成為市場(chǎng)新增供應(yīng)來(lái)源，助跌港口價(jià)格。

　　階段二：2017年初地產(chǎn)成交好轉(zhuǎn)，終端需求開(kāi)始擴(kuò)張

　　5月中旬，市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向新增甲醇產(chǎn)能，包括華魯恒升(600426,股吧)100萬(wàn)噸、新能鳳凰20萬(wàn)噸和山東明水60萬(wàn)噸。在市場(chǎng)普遍看跌的情況下，忽視了2017年初地產(chǎn)成交好轉(zhuǎn)，終端需求開(kāi)始擴(kuò)張的事實(shí)。甲醇價(jià)格以整理形式向上突破。與此同時(shí)，美國(guó)超強(qiáng)颶風(fēng)哈維影響德克薩斯州化工園區(qū)裝置運(yùn)轉(zhuǎn)，較多烯烴裝置和甲醇裝置因此停車(chē)。在炒作情緒下，甲醇順勢(shì)向上突破3000元/噸。之后，西南油氣田出現(xiàn)爆炸，玖源甲醇工廠缺氣停車(chē)，市場(chǎng)炒作情緒推至高點(diǎn)。

　　階段三：調(diào)整之后，在需求穩(wěn)定的情況下，環(huán)保限產(chǎn)開(kāi)始發(fā)力

　　在所有的利好在交割兌現(xiàn)后，9月中旬開(kāi)始甲醇進(jìn)入為期一個(gè)月的向下調(diào)整階段。下跌的動(dòng)力來(lái)自港口的高庫(kù)存與丙烯價(jià)格的弱勢(shì)。10月中旬之后，市場(chǎng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至內(nèi)地市場(chǎng)。首先，環(huán)保政策要求焦化企業(yè)限產(chǎn)，旭陽(yáng)等工廠降負(fù)生產(chǎn)。其次，陜西環(huán)保廳發(fā)布環(huán)保限產(chǎn)文件，要求境內(nèi)化工企業(yè)限產(chǎn)50%。最后，冬季天然氣保民用以及煤改氣和氣代煤政策導(dǎo)致天然氣用量緊張，氣頭甲醇裝置停車(chē)降負(fù)，甲醇供應(yīng)減少。

　　階段四：下游虧損、供給減少以及庫(kù)存低位，甲醇高位震蕩

　　進(jìn)入12月，冬季部分鍋爐煤改氣，但由于氣源不足，醇基燃料的消費(fèi)反而增加。與此同時(shí)，西南氣頭裝置因缺氣全部停車(chē)，甲醇供應(yīng)減少�；�本面偏強(qiáng)下，港口和西北庫(kù)存持續(xù)降低。但由于下游MTO工廠虧損嚴(yán)重，并且開(kāi)始外賣(mài)甲醇，甲醇上升和下跌的動(dòng)力都不足，價(jià)格高位震蕩。

　　2017年甲醇基本面呈現(xiàn)出以下特征：第一，地產(chǎn)成交主導(dǎo)甲醇價(jià)格走勢(shì)。第二，環(huán)保因素影響甲醇供應(yīng)量，在需求穩(wěn)定的情況下，價(jià)格推漲作用明顯。第三，煤改氣下，醇基燃料成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　2.2018年甲醇市場(chǎng)展望-下跌為主，期間存反復(fù)

　　2018年甲醇價(jià)格壓力重重。究其原因，2017年7月開(kāi)始，三四線房地產(chǎn)成交的持續(xù)疲軟將導(dǎo)致2018年甲醇需求存在較大壓力。從時(shí)間緯度看，房地產(chǎn)成交的收縮效應(yīng)在18年1季度末開(kāi)始體現(xiàn)。因此，甲醇價(jià)格高點(diǎn)出現(xiàn)在18年1季度。下半年，隨著房地產(chǎn)成交收縮效應(yīng)繼續(xù)發(fā)酵，價(jià)格重心將進(jìn)一步下降。全年而言，春季檢修、天然氣限氣、MTO裝置投產(chǎn)和環(huán)保政策都將導(dǎo)致甲醇走勢(shì)呈現(xiàn)抵抗式下跌。

　　2.1 2018年甲醇下跌的表現(xiàn)形式-利潤(rùn)收縮與成本坍塌

　　利潤(rùn)收縮和成本坍塌是2018年甲醇價(jià)格下跌的表現(xiàn)形式。我們認(rèn)為，商品的價(jià)格等于成本加上利潤(rùn)，利潤(rùn)取決于供需，甲醇亦是如此。2018年，三四線房地產(chǎn)成交收縮將導(dǎo)致甲醇利潤(rùn)被壓縮。同理，煤炭?jī)r(jià)格也會(huì)下跌，甲醇成本坍塌。

　　2.1.1 終端需求堪憂，甲醇利潤(rùn)被壓縮

　　表面看起來(lái)，甲醇市場(chǎng)需求與房地產(chǎn)市場(chǎng)幾乎沒(méi)有任何關(guān)系，但是從債務(wù)和商品需求的角度而言，房地產(chǎn)成交決定甲醇需求是沒(méi)有問(wèn)題的。全社會(huì)需求的收縮一定伴隨著全社會(huì)債務(wù)的收縮。在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系中，房地產(chǎn)是最大的債務(wù)擴(kuò)張與收縮源頭。隨著房地產(chǎn)成交的轉(zhuǎn)弱，中國(guó)幾乎所有的工業(yè)行業(yè)都會(huì)出現(xiàn)明顯的需求收縮的過(guò)程，甲醇也不例外。從指標(biāo)的領(lǐng)先性看，2017年7月開(kāi)始，三四線房地產(chǎn)成交的持續(xù)疲軟將導(dǎo)致2018年1季度后甲醇需求存在較大壓力。

　　終端需求的收縮將會(huì)擠占甲醇利潤(rùn)。前期需求擴(kuò)張的過(guò)程中，MTO工廠和甲醇貿(mào)易商主動(dòng)備貨甲醇，甲醇作為聚烯烴的上游，價(jià)格上漲幅度大于聚烯烴，擠占了MTO工廠的利潤(rùn)，甚至讓MTO 工廠出現(xiàn)大面積虧損。隨著終端需求的收縮，MTO工廠成品銷(xiāo)售受阻，這將導(dǎo)致MTO工廠和貿(mào)易商不再主動(dòng)備貨甲醇，甚至MTO工廠停車(chē)向市場(chǎng)拋售甲醇。在這樣的情況下，甲醇的高位價(jià)格再也不能順利傳導(dǎo)到下游成品。在MTO工廠向甲醇工廠索要利潤(rùn)的過(guò)程中，甲醇以利潤(rùn)壓縮的方式下跌。在終端需求的收縮下，甲醇存貨周轉(zhuǎn)速度變慢，需求快速萎縮。同時(shí)市場(chǎng)爭(zhēng)相拋貨，供應(yīng)快速增加。此時(shí)，甲醇裝置停車(chē)或下游新裝置投產(chǎn)等利多消息對(duì)甲醇利潤(rùn)的提升作用就顯的較為乏力。

　　正如前文所述，地產(chǎn)成交收縮的同時(shí)也導(dǎo)致甲醇成本坍塌。在我國(guó)，生產(chǎn)甲醇的原料是煤炭、天然氣和焦?fàn)t氣。地產(chǎn)成交收縮對(duì)三種原料的市場(chǎng)需求也會(huì)減少。因此，甲醇原料價(jià)格會(huì)下降，甲醇生產(chǎn)成本也會(huì)坍塌。由于三種原料的市場(chǎng)化程度不一樣，在房地產(chǎn)成交的收縮效應(yīng)下，成本坍塌的程度也不一致。天然氣價(jià)格由政府決定，價(jià)格往往呈現(xiàn)剛性，天然氣制甲醇成本也不易變動(dòng)。焦?fàn)t氣屬于煉焦附屬產(chǎn)品，無(wú)市場(chǎng)流通，若真需要定一個(gè)價(jià)格，則需要使用機(jī)會(huì)成本進(jìn)行定價(jià)。煤的市場(chǎng)化程度較高，煤炭?jī)r(jià)格跟房地產(chǎn)成交息息相關(guān)。一般而言，在房地產(chǎn)成交收縮效應(yīng)中，煤制甲醇成本往往低于天然氣制甲醇成本。因此，在甲醇成本坍塌至底部的過(guò)程中，至少可以確定甲醇下跌中的一個(gè)價(jià)格支撐--天然氣制甲醇成本。

　　港口作為期貨價(jià)格的基準(zhǔn)地以及貿(mào)易庫(kù)存的集中地，上半年房地產(chǎn)成交收縮的矛盾將在港口市場(chǎng)爆發(fā)。港口市場(chǎng)將帶領(lǐng)全國(guó)開(kāi)啟下跌。與此同時(shí)，新增甲醇產(chǎn)能和甲醇港口庫(kù)存將導(dǎo)致港口價(jià)格加速下跌。上半年，甲醇下跌的阻力來(lái)自于內(nèi)外盤(pán)甲醇裝置的集中檢修。

　　2.2.1 需求擴(kuò)張的尾聲，新增產(chǎn)能打壓價(jià)格

　　港口是期貨價(jià)格的基準(zhǔn)地，需求收縮疊加供應(yīng)增加，港口帶領(lǐng)全國(guó)開(kāi)始下跌。

　　首先，港口是期貨價(jià)格的基準(zhǔn)地。交易所設(shè)置的西北交割庫(kù)貼水期貨幅度大于到華東港口交割庫(kù)的費(fèi)用。相比之下，套利商寧愿選擇到華東港口進(jìn)行交割。同時(shí)內(nèi)地交割廠庫(kù)庫(kù)容多為2-4萬(wàn)噸，作為期貨交割庫(kù)使用的同時(shí)需要滿足自身現(xiàn)貨交易需求。因此把甲醇廠庫(kù)作為期貨交割庫(kù)的使用意愿較小。此外，內(nèi)地來(lái)港口的貨物較少導(dǎo)致內(nèi)地價(jià)格對(duì)港口價(jià)格的影響較弱。以上表明，港口價(jià)格作為期貨標(biāo)的的基石作用凸顯。

　　其次，2018年港口甲醇需求持續(xù)不好，疊加港口庫(kù)存增加供給的作用，港口甲醇價(jià)格將在較長(zhǎng)時(shí)間、以較大幅度形式下跌。同時(shí)，也會(huì)通過(guò)地區(qū)套利窗口引起其他區(qū)域價(jià)格下跌。從需求指標(biāo)的領(lǐng)先性看，2017年7月開(kāi)始，三四線房地產(chǎn)成交的持續(xù)疲軟將導(dǎo)致2018年1季度后甲醇需求存在較大壓力。在這個(gè)階段，MTO工廠成品銷(xiāo)售受阻，這將導(dǎo)致MTO工廠和貿(mào)易商不再主動(dòng)備貨甲醇，港口甲醇將在此時(shí)開(kāi)啟新一輪下跌。同時(shí)，港口庫(kù)存會(huì)增加供給進(jìn)而限制甲醇反彈高度，并助跌甲醇價(jià)格。當(dāng)下游需求收縮時(shí)，甲醇投機(jī)需求一并減少，去庫(kù)存成為貿(mào)易商和MTO工廠的首要任務(wù)。在這種情況下，即使偶有利多因素也將導(dǎo)致市場(chǎng)參與者逢高拋貨，導(dǎo)致甲醇反彈乏力。此外，只要有一定量的甲醇庫(kù)存在手中，市場(chǎng)就在爭(zhēng)相拋貨，以免自己手中的貨物貶值。因此港口庫(kù)存將會(huì)助跌甲醇價(jià)格。以上情況通常會(huì)導(dǎo)致港口價(jià)格在長(zhǎng)周期出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌，并通過(guò)地區(qū)套利窗口引起其他區(qū)域價(jià)格下跌。

　　最后，甲醇新裝置的投產(chǎn)將會(huì)加速價(jià)格下跌。2017年底，甲醇的暴利將會(huì)刺激甲醇新裝置的加快投放。2018年國(guó)內(nèi)最有可能投產(chǎn)的甲醇裝置包括河南心連心30萬(wàn)噸、新能鳳凰20萬(wàn)噸、山東魯西80萬(wàn)噸和山東瑞星50萬(wàn)噸裝置，總計(jì)180萬(wàn)噸。其投產(chǎn)時(shí)間集中在2018年上半年。國(guó)外部分，伊朗KAVEH 240萬(wàn)噸和MARJAN 170萬(wàn)噸將在2018年1季度投產(chǎn)，美國(guó)OCI175萬(wàn)噸將在2018年2季度投產(chǎn)。若全部裝置如期投產(chǎn)，則月均產(chǎn)量達(dá)到65萬(wàn)噸，相當(dāng)于全國(guó)月度產(chǎn)量的12%。在需求不佳的情況下，甲醇新裝置的投產(chǎn)無(wú)疑是雪上加霜，將導(dǎo)致甲醇價(jià)格加速下跌。

　　上半年，甲醇裝置通常存在季節(jié)性的集中檢修，這將導(dǎo)致甲醇供應(yīng)減少。分區(qū)域看，進(jìn)行檢修的主要區(qū)域分別為伊朗和我國(guó)西北地區(qū)。伊朗是我國(guó)甲醇主要進(jìn)口來(lái)源地，西北是我國(guó)甲醇主產(chǎn)區(qū)，以上地區(qū)甲醇裝置的集中檢修將導(dǎo)致甲醇供應(yīng)減少，行情出現(xiàn)反復(fù)。

　　國(guó)外方面，歷年的1-3月，由于冬季溫度較低，伊朗甲醇裝置因天然氣保民用而原料短缺，常常停車(chē)降負(fù)進(jìn)而導(dǎo)致我國(guó)甲醇進(jìn)口減少。2016年伊朗ZPC 330萬(wàn)噸裝置1-3月停車(chē)，2017年伊朗ZPC165萬(wàn)噸裝置2-3月停車(chē)，F(xiàn)PC100萬(wàn)噸裝置降負(fù)。我們認(rèn)為，2018年大概率會(huì)發(fā)生同樣的情況。伊朗作為我國(guó)甲醇進(jìn)口的第一大來(lái)源國(guó)，2017年平均月度進(jìn)口21萬(wàn)噸，占總進(jìn)口比重31%。在考慮船期情況下，我們認(rèn)為2018年伊朗甲醇裝置停車(chē)降負(fù)將導(dǎo)致3-6月全國(guó)甲醇的平均進(jìn)口量保持在65萬(wàn)噸，相較于2017年月均75萬(wàn)噸，進(jìn)口量將顯著減少。

　　國(guó)內(nèi)方面，西北3-5月甲醇裝置的集中檢修將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)供應(yīng)減少。歷年看，因?yàn)槎�季溫度較低，為防止周?chē)�的低溫環(huán)境導(dǎo)致設(shè)備和管道發(fā)生凍脹進(jìn)而造成生產(chǎn)中斷和調(diào)節(jié)裝置失靈，西北甲醇裝置往往會(huì)在冬季過(guò)后和入冬前進(jìn)行檢修。2017年我國(guó)甲醇總產(chǎn)能7626萬(wàn)噸，其中西北4000萬(wàn)噸，占比50%。2017年西北春季檢修量涉及產(chǎn)能達(dá)到707萬(wàn)噸，占西北全部總產(chǎn)能的17.7%。2018年，我們認(rèn)為甲醇檢修行為依然會(huì)保持季節(jié)性特征。西北價(jià)格將會(huì)在這個(gè)時(shí)間段相對(duì)堅(jiān)挺。同時(shí)，西北作為內(nèi)陸甲醇的主要輸出地，將會(huì)帶動(dòng)其他區(qū)域價(jià)格堅(jiān)挺。

　　環(huán)比角度看，下半年需求繼續(xù)收縮導(dǎo)致甲醇價(jià)格重心進(jìn)一步下跌。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，需求收縮的過(guò)程中，甲醇價(jià)格在一年內(nèi)必然達(dá)到成本線，尤其是天然氣制甲醇成本。在2018年近一年的下跌趨勢(shì)中，我們認(rèn)為由于天然氣價(jià)格較為剛性，天然氣制甲醇成本變動(dòng)幅度不大，最低價(jià)格同樣會(huì)先跌到天然氣制甲醇成本的可能。此外，MTO裝置投產(chǎn)和環(huán)保政策將導(dǎo)致行情出現(xiàn)階段性反復(fù)。

　　2.3.1 較為確定的支撐-天然氣制甲醇成本

　　甲醇下跌過(guò)程中，天然氣制甲醇成本通常第一個(gè)被跌破。在對(duì)過(guò)去兩年華東港口甲醇價(jià)格和國(guó)內(nèi)各種工藝的甲醇生產(chǎn)成本進(jìn)行比較時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)在甲醇下跌的過(guò)程中，天然氣制甲醇成本是所有工藝中最高的，也是第一個(gè)被甲醇現(xiàn)貨跌破的成本。究其原因，原材料價(jià)格是甲醇成本變動(dòng)的主要原因，而我國(guó)天然氣市場(chǎng)還未完全放開(kāi)，價(jià)格變動(dòng)未完全市場(chǎng)化，在工業(yè)品價(jià)格處于下跌趨勢(shì)時(shí)，天然氣相比煤炭易于堅(jiān)挺，進(jìn)而天然氣制甲醇成本堅(jiān)挺�？v觀每次甲醇趨勢(shì)性下跌，天然氣制甲醇成本通常第一個(gè)被跌破。

　　天然氣市場(chǎng)未完全放開(kāi)，決定了天然氣價(jià)格剛性，進(jìn)而天然氣制甲醇成本堅(jiān)挺。與煤市場(chǎng)相比，我國(guó)天然氣市場(chǎng)還未完全放開(kāi)，價(jià)格變動(dòng)幅度較小。2015年11月，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)出通知決定，將非居民用氣最高門(mén)站價(jià)格每千立方米降低700元，并由現(xiàn)行最高門(mén)站價(jià)格管理改為基準(zhǔn)門(mén)站價(jià)格管理，降低后的門(mén)站價(jià)格作為基準(zhǔn)門(mén)站價(jià)格，供需雙方可在上浮20%、下浮不限的范圍內(nèi)協(xié)商確定具體門(mén)站價(jià)格。方案實(shí)施時(shí)門(mén)站價(jià)格暫不上浮，自2016年11月20日起允許上浮。2017年9月，國(guó)家根據(jù)天然氣管道定價(jià)成本監(jiān)審結(jié)果下調(diào)管道運(yùn)輸價(jià)格，結(jié)合天然氣增值稅稅率調(diào)整情況，決定降低非居民用天然氣基準(zhǔn)門(mén)站價(jià)格。非居民用氣基準(zhǔn)門(mén)站價(jià)格每千立方米降低100元。從天然氣價(jià)格的變動(dòng)歷史我們可以看出，在發(fā)改委主導(dǎo)下的天然氣價(jià)格變動(dòng)頻率極低，價(jià)格極具剛性。盡管我國(guó)天然氣市場(chǎng)改革正在進(jìn)行，但基于我國(guó)天然氣管道市場(chǎng)處于寡頭壟斷格局，其他氣源接入管道較為困難，完全市場(chǎng)化的改革目標(biāo)難以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)。

　　我們假設(shè)2018年西南門(mén)站天然氣價(jià)格仍為1.55元/立方米，西北價(jià)格1.24元/立方米，供氣企業(yè)在此基礎(chǔ)上上浮20%。那么可以確定西南氣頭甲醇至華東的最高生產(chǎn)成本為2410元/噸，西北氣頭甲醇的最高成本2404元/噸。

　　2.3.2 下跌的阻力來(lái)自MTO裝置投產(chǎn)和環(huán)保政策

　　就全國(guó)甲醇下游需求而言，傳統(tǒng)需求在17年缺乏亮點(diǎn)，18年可能會(huì)有反彈但對(duì)甲醇價(jià)格提升作用不大。受困于環(huán)保安檢因素，2017年甲醛開(kāi)工率同比去年下降6.63%。同樣的原因，醋酸開(kāi)工率同比去年下降3.79%。二甲醚長(zhǎng)期虧損，且二甲醚與液化氣混摻作為燃料易腐蝕儲(chǔ)氣瓶零部件，儲(chǔ)氣瓶存在爆炸危險(xiǎn)，二甲醚作為混摻燃料被法律所禁止，行業(yè)發(fā)展前景慘淡。2017年二甲醚開(kāi)工率同比去年下降1.29%。2018年，經(jīng)過(guò)環(huán)保與安全整改，傳統(tǒng)需求開(kāi)工可能會(huì)提升，但傳統(tǒng)需求占全國(guó)比重較小，負(fù)荷提升幅度也有限，對(duì)甲醇價(jià)格提升作用較弱。我們認(rèn)為，在需求方面，2018年的亮點(diǎn)仍然在于新興需求。就MTO裝置投產(chǎn)計(jì)劃和醇基燃料需求的季節(jié)性因素而言，18年下半年是烯烴需求和醇基燃料需求的爆發(fā)期。

　　2018年下半年，MTO裝置集中投產(chǎn)增加甲醇需求。在甲醇產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向下游傳導(dǎo)的過(guò)程中，MTO工廠利潤(rùn)將會(huì)不斷增加，原先計(jì)劃投產(chǎn)的MTO裝置也會(huì)如期投產(chǎn)。目前市場(chǎng)上已知且可能在2018年投產(chǎn)的MTO裝置包括吉林康奈爾90萬(wàn)噸、安徽昊源90萬(wàn)噸、內(nèi)蒙古久泰180萬(wàn)噸、甘肅華庭60萬(wàn)噸和龍煤天泰90萬(wàn)噸，共計(jì)510萬(wàn)噸，且大多數(shù)在2018年下半年投產(chǎn)。大量的MTO 裝置投產(chǎn)將大大提高甲醇下半年的需求量。

　　除了MTO項(xiàng)目，醇基燃料也是下半年甲醇需求的亮點(diǎn)。2017年冬季，在環(huán)保主題下，醇基燃料需求量大大增加。雖然目前無(wú)法量化醇基燃料的需求量，但是甲醇的這項(xiàng)用途已經(jīng)引起市場(chǎng)的重視。我們認(rèn)為，就當(dāng)前可用的燃料而言，工業(yè)爐用醇基燃料作為綠色環(huán)保能源，與煤、重油、柴油、汽油相比，其燃燒最完全徹底，熱轉(zhuǎn)換效率最高，燃燒后生成二氧化碳和水，無(wú)煙、無(wú)塵、無(wú)刺激性味道，是未來(lái)最清潔、最環(huán)保、最有發(fā)展?jié)摿Φ娜剂稀２⑶蚁噍^于其他原料，其經(jīng)濟(jì)性尚可。2018年下半年，在限氣與環(huán)保政策下，醇基燃料依然是甲醇需求的亮點(diǎn)。

　　此外，歷年環(huán)保限產(chǎn)和天然氣限氣行為分別導(dǎo)致焦?fàn)t氣和天然氣甲醇供應(yīng)大幅減少。2016年冬季為治理霧霾，河北、河南和山西較多焦?fàn)t氣甲醇裝置出現(xiàn)停車(chē)和降負(fù)，月均甲醇供應(yīng)減少14萬(wàn)噸。2017年因環(huán)保督察，河北和山西的焦?fàn)t氣甲醇裝置出現(xiàn)停車(chē)降負(fù)，月均供應(yīng)減少9萬(wàn)噸。與此同時(shí)，限氣因素將會(huì)在四季度發(fā)酵。由于北方冬季溫度較低，供氣企業(yè)為優(yōu)先確保民用供暖將會(huì)減少工業(yè)用氣供應(yīng)。在原料短缺下，天然氣制甲醇工廠往往會(huì)停車(chē)或者降負(fù)。2016年四季度氣頭甲醇裝置因限氣月均供應(yīng)減少13萬(wàn)噸，2017年四季度氣頭裝置因限氣月均供應(yīng)減少15萬(wàn)噸。2018年，在煤改氣和氣代煤政策實(shí)施下，天然氣依然會(huì)供不應(yīng)求，氣頭裝置限氣情況還會(huì)存在。我們預(yù)計(jì)2018年四季度氣頭甲醇供應(yīng)減少量大體與2017年持平，即月均15萬(wàn)噸。

　　2018年，在地產(chǎn)成交持續(xù)收縮下，甲醇價(jià)格以下跌為主。套利方面，期現(xiàn)和月差都會(huì)呈現(xiàn)BACK結(jié)構(gòu)，聚丙烯和甲醇價(jià)差將會(huì)擴(kuò)大。因此，操作策略上，我們建議投資者在2018年1季度后逢高做空甲醇單邊價(jià)格與遠(yuǎn)月-近月價(jià)差，逢低做多聚丙烯-3*甲醇價(jià)差。

　　3.1 結(jié)論

　　2018年，在地產(chǎn)成交持續(xù)收縮下，甲醇價(jià)格以下跌為主。高點(diǎn)出現(xiàn)在上半年1季度，低點(diǎn)在下半年出現(xiàn)。2017年末的3100元就是2018年甲醇價(jià)格的高點(diǎn)，即使不是高點(diǎn)，也離這個(gè)價(jià)位不遠(yuǎn)了。同時(shí)隨著價(jià)格的下跌，天然氣制甲醇到華東的生產(chǎn)成本2400元為所知的一個(gè)低點(diǎn)。套利方面，隨著遠(yuǎn)月價(jià)格的弱勢(shì)，期現(xiàn)和月差都會(huì)呈現(xiàn)BACK結(jié)構(gòu)。與此同時(shí)，正如前文所述，2018年甲醇的下跌將會(huì)以利潤(rùn)收縮形式表現(xiàn)，因此聚丙烯和甲醇價(jià)差將會(huì)擴(kuò)大。

　　3.2 操作建議

　　我們建議投資者在2018年1季度后逢高做空。其中3000元以上處于高價(jià)區(qū)域，做空具有較好的安全邊際，2400元以下處于低價(jià)區(qū)域，做空具有風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)差方面，逢高做空MA1809-MA1805價(jià)差，如有平水，則是較好的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。逢低做多聚丙烯-3*甲醇價(jià)差，如有貼水或平水，則是較好的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。