橡膠期貨的產業服務案例及理論分析——產業鏈上下游如何充分利用期貨工具

【橡膠技術網 - 期貨市場】

 　內容提要 1

　　一、期貨保險服務膠農 2

　　二、加工廠運用好期貨規避風險 3

　　三、下游企業利用套期保值工具 8

　　四、貿易商靈活運用期貨工具 16

　　五、結論 21

　　內容提要

　　橡膠期貨的產業鏈大致可以分為膠農、加工廠、下游消費企業以及橡膠貿易商。對于不同產業鏈上來說，橡膠期貨發揮的作用和方式也各有不同。

　　膠農：“保險+期貨”服務膠農具備可操作性；

　　橡膠加工廠：利用期貨工具做好原料及產成品的雙向保護；

　　橡膠下游加工企業：側重對橡膠原料的對沖保護，但是需要注意非標原料價格走勢的差異；

　　橡膠貿易企業：如何利用期貨工具保值，并創造利潤。

　　關鍵詞：風險、套期保值、成本、利潤

　　橡膠期貨的產業服務案例及理論分析

　　——產業鏈上下游如何充分利用期貨工具

　　橡膠期貨的產業鏈大致可以分為膠農、加工廠、下游消費企業以及橡膠貿易商。對于不同產業鏈上來說，橡膠期貨發揮的作用和方式也各有不同。以下正文通過對橡膠產業鏈上不同環節的服務方式和內容的描述，來對橡膠期貨的產業服務方式進行一個全面的闡述。

　　一、期貨保險服務膠農

　　對于膠農來說，在引入保險+期貨的模式之前，期貨工具的最大作用只能是作為價格風向標，而難以成為膠農進行風險控制的工具。主要理由有幾點：

　　1.膠農單戶的產量低，而一手橡膠就有10噸，如果利用期貨來對膠水價格進行保值，很難實現一一對應的關系。如果是一家一戶進行套保，則無疑會造成過度保值，甚至可能加大風險，不能達成我們所要的降低風險的目的。

　　2.膠農對橡膠期貨的認識度不夠，對期貨的操作技巧掌握不足，如果貿然參與橡膠期貨的操作，難免會在橡膠的大幅波動當中遭受大幅損失。

　　但是面對大幅波動的橡膠價格，膠農又迫切需要一個工具來幫助他們規避風險。例如海南全省共有膠園813萬畝，全年干膠產量達到36.11萬噸，橡膠的從業人員有200多萬，其中膠農有75萬人。橡膠價格的一起一落，和膠農們的收入無不息息相關。當橡膠價格出現大幅下挫的時候，膠農棄管，膠林棄割改種現象非常普遍，對于橡膠產業的發展，會構成巨大的傷害。

　　期權工具的出現，幫助膠農解決了這一矛盾。利用期貨期權，鎖定膠農預期天然橡膠的目標價格。通過投保的方式，把風險轉嫁給保險人。如果膠農生產的橡膠價格連續下跌，可以獲得保險人的經濟賠償，實現橡膠穩定發展的終極目標，降低膠農因膠價大幅波動，應對不足所引發的風險。更好的保護廣大膠農的經濟利益和生產積極性。

　　保險的內容是：在保險期間，當承保的天然橡膠價格平均值低于約定的期貨價格水平時，保險公司將進行相應的價格賠付。同樣的，保險公司為了轉移商品承保的價格風險，會整體向期貨公司購買商品的場外看跌期權，對天然橡膠價格保險實現再保險。而期貨公司再在期貨市場上進行對沖。通過中間多個環節，最終將膠農遭受的天然橡膠價格波動風險轉移到資本市場，形成風險分散，各方收益的目的。

　　通過期權工具，結合保險公司等方式為膠農服務的案例當中，我們會認識到，要想期貨工具更好的為產業服務，必須要對工具進行創新，要善于使用多條腿走路，善于利用多種金融機構，共同努力，最終才能達成產業服務的最好效果。

　　二、加工廠運用好期貨規避風險

　　對于橡膠加工廠來說，由于原料收購和產成品銷售存在一定的時間周期,原材料以及產成品價格的大幅波動會給企業帶來極大的經營風險。而利用橡膠期貨進行套期保值則可以為企業帶來額外的好處。

　　買入套保可以提前鎖定生產成本，方便安排產、銷計劃。同時，為不利的價格波動提供保護，固定成本，穩定利潤收入。套�？傮w來說有以下優點：

　　1. 靈活定價：通過套期保值，公司可以解除后顧之憂，鎖定加工利潤，按照經營計劃專心生產，完成產品銷售。

　　2. 信息指引：期貨價格反映所有信息，提醒投資者忽略的信息、指導現貨操作

　　3. 虛擬庫存，提高資金使用率：通過套期保值建立虛擬庫存，僅僅需要5%左右的保證金。降低存儲費用，降低資金利息，降低庫存減值風險。

　　4. 擴大市場份額：套保為企業在任意市場環境下擴大市場份額提供了便利。

　　5. 提高信用級別：增強融資信譽，降低現金流風險，平移利潤波動，在外部融資時能夠獲得更好的信用級別，提升債務容量等。

　　6. 便于套利操作：企業通過套保席位，可以實現期現套利、跨品種套利、跨期套利等操作。

　　7. 安全保障：交割是最后的安全保障。

　　8. 實現企業價值最大化：樹立品牌，提升信譽。

　　當然套期保值并非完美無瑕，它也存在一些成本和缺點。

　　1. 規避不利價格風險的同時，放棄了價格出現有利的機會；

　　2. 付出一定的交易成本。

　　在企業的生產運營中，期貨固然是一個很好的風險管理工具，但是，單純的期貨投機交易卻一定是不適當的行為，因為單純的投機無疑會讓企業暴露在更大的市場波動風險當中。然而，絕大多數企業沒有意識到的是：不參與保值也是一種投機，甚至可以說是危險性很高的投機。因為產品價格完全暴露在現貨市場的波動當中，企業“賭”的是未來時間現貨價格有利。但是市場經濟條件下，現貨市場的巨幅波動是很難把握的。企業無法回避價格風險，價格的巨幅波動就有可能給企業帶來災難性后果。

　　美國的企業在審查對金屬企業的貸款條件時，一個必要條件就是企業是否通過期貨市場進行了套期保值。只有進行過套期保值的企業才會考慮貸款，因為沒有保值的企業，銀行會認為面臨巨大的價格風險。

　　一家橡膠生產型企業，面臨的風險有兩頭：一頭是來自原料端的價格波動帶來的生產成本的提高，另一頭是產成品的價格波動，對于企業收入帶來的影響。在波詭云譎的市場環境中，無論是原料的大幅波動，還是產成品的上下游走，都可能給企業帶來巨大的風險。而通過期貨套期保值操作，有利于橡膠生產企業收入利潤的平滑化，加強穩健經營，實現穩定增長。

　　以下是云南某企業的套期保值方案：

　　該企業年銷售量為10萬噸，其中全乳膠為2-3萬噸；2號標膠和10號膠分別各占一半。

　　(一)套保工具的現實性和可行性分析：

　　套期保值的主要目的是為了價格波動給企業經營帶來的風險，使用的主要原理是期貨價格和現貨價格的一致性。因此要做好套期保值，務必保證保值的產品和使用的工具的價格變化的一致性。

　　圖表 1：SCR10#與天膠現貨價格比較關系。

　　數據來源：卓創資訊

　　圖表 2：全乳膠與天膠期貨價格比較關系。

　　數據來源：卓創資訊

　　表格 1：套保品種和套保工具的相關系數

　　數據來源：Bloomberg

　　從圖表1、圖表2以及表格1中我們可以看出天膠期貨與現貨之間的價格走勢具有良好的相關性，因此期貨套保用于規避天膠價格風險具有現實性和可行性。

　　(二)企業的風險

　　對于現貨企業而言，如果沒有進行套期保值操作，其面臨的市場風險可以大致分為兩類。第一類是庫存風險，第二類是銷售風險，其中庫存風險是我們需要重點考慮規避的。庫存風險：

　　企業在生產經營過程中，會保留有一定的庫存。而在紛繁變化的市場環境當中，價格的上下起落都會對庫存產品的價值產生重大的影響。因此企業有必要根據市場價格的起落對庫存產品做一定的保值，使得庫存產品的價值盡可能低的承受風險。

　　假定公司目前擁有1000噸橡膠庫存，目前全乳膠在23000元/噸，目前主力合約1301的價格是22470元/噸。我們的風險是：如果未來橡膠價格大跌，現貨價格跌至18000元/噸，那么一噸橡膠的庫存將會損失5000元的價值。1000噸橡膠將要導致500萬元的價值。這對于公司的經營是極端不利的。

　　因此，如果下跌風險累積，公司打算要規避這部分庫存風險，則需要在期貨市場進行套期保值，以規避可能產生的價格風險。我們的操作如下：

　　從上述操作可以明顯看到，我們會在現貨市場遭受480萬元的損失，但是這部分損失我們會在期貨市場當中找到彌補，按照上述假設，我們的500萬元可以進行抵補。

　　但是對于價格的預期，我們永遠不可能有百分之百的把握，這意味著價格既可能下跌，但也可能上漲。也就是說我們期貨市場上的套保倉位，也可能會產生虧損。而這部分虧損，會抵補現貨庫存由于價格上漲所得到的額外收益。

　　從上述表格我們可以看到，當做了套期保值以后，盡管現貨市場因為價格上漲而獲益220萬，但同時期貨市場卻也同時因為價格上漲而遭受虧損，虧損額達到350萬，甚至超過了現貨市場的獲益。這個例子可以說明兩點：

　　期貨市場的套期保值頭寸不能保證都盈利，只有當商品價格向現貨庫存不利的方向變動的時候，期貨市場上才可能產生獲利。因為期貨市場與現貨市場的頭寸正好相反，期貨市場的價格和現貨市場的價格方向具有較強的聯動性和一致性；

　　期貨市場的盈利甚至不能保證完全覆蓋現貨市場的虧損。因為期貨價格與現貨價格的價差是可能產生變動的。在上述例子當中，我們可以看到8月6日，基差=現貨價格-期貨價格=22800-22000=800元/噸，而12月1日，基差=現貨價格-期貨價格=25000-25500=-500元/噸�；�差從800元/噸下降至-500元/噸即是我們在套期保值過程中所產生的風險。這種風險是由于現貨市場與期貨市場的波動性不一致產生的：由于期貨市場具有比現貨市場更高的波動性，在價格上漲過程中期貨的漲速要超過現貨的漲速，因此形成期貨頭寸的虧損大于現貨頭寸的盈利。

　　在套期保值中，上述表格的操作只是簡化的結果，細節上套期保值還有涉及到保證金占用、交易手續費等成本。如果涉及交割的話，還有交割成本等。

　　在費用分析當中，我們保守起見，按照25000元/噸計算（8月3日結算價是22360元/噸）

　　套保費用分析：

　　交割費用分析：

　　三、下游企業利用套期保值工具

　　天然橡膠在下游的應用十分廣泛，例如輪胎、膠管膠帶、密封件、鞋類、生活日用制品、乳膠手套、避孕套等不一而足。其中輪胎的應用量最大，占天然橡膠總消費量的70%以上。因此做好對輪胎企業的產業服務具有舉足輕重的意義。

　　(一)輪胎企業

　　我國一年天膠消費量接近500萬噸。而輪胎行業則占據了300萬噸以上的使用量。但是我國的國產膠一年的產量只有80-90萬噸，全乳膠的產量約為40萬噸。而符合交割標準的全乳產量僅僅不過20-30萬噸。因此，相對于輪胎行業的使用來說，我國的橡膠期貨標的的數量太小，這對于輪胎企業進行套期保值構成了較大的不利影響。在天然橡膠的套保當中，也罕見輪胎企業的身影。

　　但是橡膠價格波動巨大，而在輪胎生產當中，橡膠這一原料又構成了較大的比重，對輪胎的成本有重大影響。因此，如何平抑成本的巨大波動，也成為輪胎企業繞不開的重要議題。輪胎企業當然可以通過現貨市場的買空賣空操作，來實現鎖定價格的目的。但是在場外操作的最大缺陷在于信譽風險。君不見這數年來，由于橡膠價格的大起大落，不知有多少貿易商遭遇過違約，以及被迫對對手方進行違約的事件。違約事件層出不窮，這也使得現貨商們在現貨市場的操作變得更加謹小慎微。盡管期貨標的和輪胎廠主要原料的品種規格不盡相同，但由于它們同屬天然橡膠這一范疇，在價格走勢必然也有趨勢相同的地方。因此，利用目前上海期貨交易所的天然橡膠期貨進行套期保值操作并非完全不可行。

　　以下是2013年我們對某輪胎企業進行套保的方案。

　　2013年年初以來，橡膠價格大跌。滬膠主力合約從年中最高27400元/噸跌至最低16900元/噸，跌幅達到38.32%。

　　圖 1：滬膠主力價格變動圖

　　數據來源：文華財經

　　滬膠價格的下跌，亦使得橡膠的生產廠家面臨較大虧損。橡膠價格跌破成本處于500美元/噸上下。

　　圖 2：煙片膠虧損保持在500美元/噸上下

　　數據來源：卓創資訊

　　煙片膠的虧損目前處于近期的極值水平。如果原料價格保持相對穩定，煙片膠的價格大幅下挫將繼續擴大工廠的生產虧損。這將可能引發工廠的減產情緒。從這個角度而言，生產成本對橡膠價格的下跌將起到一定的制約作用。

　　圖 3：保稅區庫存開始出現持續性的下降

　　數據來源：卓創資訊

　　庫存的減少一般來說反映了供需條件的改善。但保稅區庫存的減少背后的原因卻并不那么簡單。保稅區庫存結束了長時間的增長，背后的原因主要有二：

　　外管局加強了對保稅區融資的監管；

　　由于天氣原因，保稅區倉庫外的庫存部分出現發霉現象。

　　輪胎企業的開工率在近期走高。根據卓創資訊的數據，6月份，山東地區輪胎企業全鋼胎的平均開工率達到78.86%，比5月份上漲2.15%。

　　圖 4：山東輪胎企業開工率走高

　　數據來源：卓創資訊

　　半鋼胎的開工也保持在高位。玲瓏增產，9月日產將可能突破9.3萬條。東營地區華東、國風、萬達、德瑞寶的半鋼日產均突破1萬。華僑、宏盛輪胎也有增設半鋼胎項目計劃。

　　汽車消費保持了較好的增長。5月份，我國汽車銷售1761500輛，同比增長9.6%。

　　圖 5：中國汽車銷量變化

　　數據來源：中汽協

　　圖 6：汽車銷量增速與過去相比大不如前

　　數據來源：中汽協

　　汽車高速增長的時期已經成為歷史。目前的汽車銷量增速大約穩定在10%左右。這不算一個太差的增速，但和前幾年相比，目前的增速只能算是表現一般。

　　與橡膠休戚相關的重卡銷量，在過去的三個月當中得到了長足的增長。

　　圖 7：重卡銷量在3，4，5三個月當中有了巨大的增長

　　數據來源：中汽協

　　圖 8：重卡銷量（分年度）

　　數據來源：中汽協

　　從3月開始，重卡的銷量有了質的飛躍。2月份重卡銷量僅有4萬輛，但4月份，重卡銷量就超過8萬輛，達到86128輛。4,5兩個月亦分別有81549輛和77279輛。重卡銷量的飛躍，與7月1日開始的國三標準升級到國四標準有緊密關系。2008年亦有一次國二標準升級到國四標準。在此前后，重卡銷量前高后低，差異迥然。從這個歷史經驗我們可以推斷出下半年重卡銷量將可能會回撤。

　　圖 9：2008年國三標準升級國四標準，重卡增速前后兩判

　　數據來源：中汽協

　　除了天膠行業本身的供求以外，宏觀政策也是影響天膠價格走勢的重要因素之一。

　　宏觀政策方面，目前主要是關注兩點：中國政府未來的政策走向和美聯儲的政策走向。

　　中國政府的政策走向，關鍵字在于一個『變』字。在換屆以后，本屆政府已經表現出了較上屆政府不同的氣象。其中的變化，主要體現在是否用流動性繼續支持經濟增長。李克強總理在多次講話中提到了經濟結構調整的重要性和必要性，而對于經濟增速下降的容忍度也較上屆政府有所提高。在2008年經濟危機發生之后，當時的政府提出了“保八”的口號，意味著當時的政府對經濟增長有較強的渴求度。但本屆政府卻下調了對經濟增長的預期，在兩會期間，提出的目標是7.5%。而實際上政府可能的容忍經濟增長回撤甚至可能是7%。這種基調的變化暗示了本屆政府不再可能通過注入流動性來保證經濟增長。這一點最為突出的體現是六月中旬當銀行間市場資金緊張的時候，央行所表現的態度。在同業拆借利率最高達到30%的時候，央行都沒有采取實質性的措施。遲至6月25日，央行最后發表聲明表示“央行已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持”，但同時央行也說“繼續實施穩健的貨幣政策”。中國政府的這種政策變化，至少可以得到一個結論：在過去5年中出現的流動性推動的價格上漲出現的幾率大為降低。

　　美聯儲的退出QE已經在市場當中廣為接受。量化寬松在過去的商品價格上漲過程當中發揮過重要的作用，但伴隨美國經濟增長的復蘇，美國失業率的降低，美聯儲退出QE也漸漸的成為僅僅是時間問題。FOMC會議表明，美聯儲會在2013年底之前減少資產購買，在2014年終止QE3。在這種預期的作用下，美國資本出現回流。美元指數出現回升，而他國兌美元貨幣開始出現貶值。

　　從上述分析，我們大致可以得到的結論有：

　　目前膠價處于低谷，天膠廠商已經出現較大幅度虧損，天膠價格下行空間有限，但底部究竟在何處并未明晰；

　　過去一段時間的需求表現尚可，輪胎開工保持在相對高位，重卡銷量亦有較大增長。但未來需求增長可能后繼乏力。尤其是重卡，在國三升級國四標準之后，提前采購的效應減弱，甚至可能標準上升帶來的成本增加會減少重卡的銷售量。因此需求增長前景較為黯淡；

　　宏觀政策上，中美兩國都表現出退出寬松的跡象。這不利于流動性推動下的價格上漲。

　　從這些結論我們得到的應對措施：

　　目前的價格水平適于廠商入市進行多頭套保，但套保量應控制在一定比例之內�？梢圆扇≈鸺壭∨�量入場的方式。

　　選擇的主要合約：

　　目前1401合約是主力合約，18000元/噸下方可以少量入場。而伴隨價格的進一步回落，可以逐步增大套保量。但在底部信號完全出現之前，當始終控制好進場比例，以防止突然出現的價格巨幅波動帶來的風險。

　　1405合約亦可在適當的時候少量進場。因1405合約目前還十分不活躍，成交量有限。但橡膠價格的回暖可能要經歷一個較為漫長的過程。因此在此過程中，入場合約越遠，越有助于套期保值。

　　從這個案例當中我們可以得到一個經驗：

　　雖然從理論上來說，在套保的時候，我們可以不對行情進行預判。但是，在決定套保的時間點和套保量多少的時候，對于基本面和技術面的分析，都將大大有利于提高套期保值的效果。2013年是一個商品繼續下跌的年份，從輪胎廠的角度來說，此刻進行套保反倒會存在一定的風險。因此我們最后在套保建議當中建議的點位非常低。我們建議在18000元/噸下方進行多頭入場，但是實際上1401合約要到當年的12月23日才跌至18000元/噸下方，而此時已經是1405合約。實際上通過調整入場點位和調整保值量的多少，可以適當減少套期保值而帶來的額外風險。

　　(二)橡膠制品企業

　　橡膠制品也大量使用了天然橡膠。比如鞋底就會大量使用的天然橡膠。下面這個案例就是關于鞋子行業使用天膠的例子。

　　企業概況：

　　韶關某企業生產鞋子，需要以丁苯橡膠作為原材料。而在過去一段時間以來，丁苯膠經歷了一番大起大落的行情，對于以丁苯膠作為原料的生產企業而言，無疑要產生巨大的困擾。

　　對于橡膠行業前景的基本判斷

　　下游需求不足，汽車行業短期內陷于低谷已是明確的事實；

　　歐債危機對于市場的利空作用盡管在過去一段時間得到了顯現，但沒有完全暴露。未來歐債危機還會發生怎樣的惡化，對市場還會產生怎樣的影響，還存在非常大的不確定性因素。

　　注意：

　　2011年11月30日這天市場發生了一些重大變化。

　　中國央行下調存款準備金率，從2011年12月5日起，下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。本次全面下調金融機構存準率，為三年來的首次下調，意味著中國緊縮的貨幣政策正式轉向。

　　美聯儲及其他五家央行周三宣布，將聯手把美元流動性互換利率下調50個基點，以此作為對歐元區主權債務危機的回應。

　　這兩個信號作為全球重新注入流動性的標志，具有很重要的意義，預計短期內橡膠存在上漲的動能。

　　套保的前提條件

　　作為生產鞋子的主要原料丁苯膠與作為套保工具的滬膠，兩者之間的價格關系是進行套保的先決條件。從長期的角度計算，丁苯和天膠的相關系數約為0.88。但短期內，兩者的相關系數約為0.6。那么從這個數據對比上我們可以得到的一個基本結論是：

　　當周期較短，比如一個月或者兩個月當中，兩者的走勢關系可能存在不一致性。這樣造成的結果會加劇自身的盈虧狀況。存在兩種結果：盈利加倍或者虧損加倍。

　　盈利加倍：丁苯膠價格下跌，天膠上漲。那么在原料市場上我們的成本得到了節省，而在期貨頭寸上，我們也實現了盈利。

　　虧損加倍：丁苯膠價格上漲，天膠下跌。那么在原料市場上我們的成本增加，而在期貨頭寸上，我們還遭受了虧損。

　　走勢背離會造成經營風險。

　　當走勢一致的時候，結果是降低波動性。即：

　　當兩種品種雙雙上漲的時候：原料價格成本提高，而期貨頭寸盈利，彌補原料市場上的虧損；

　　當兩種品種雙雙下跌的時候：原料價格成本得到節約，而期貨頭寸虧損，將侵蝕一部分現貨市場上成本得到的節約。

　　套保實施策略

　　1205合約目前是橡膠的主力合約：持倉量最大，成交量最大，因此具有最強的流動性。而在時間上，距離目前也是正好是半年的周期，與生產上的時間也有較好的呼應。

　　我們建議在25000-26000元/噸之間買入。近日價格上沖的可能性很高。要注意避免在高位入場。盡可能在25000元/噸附近建倉。

　　考慮到丁苯膠與天膠之間的走勢沒有完全一致，我們的建議是調低套保比例，控制在50%以內。

　　我們從這個案例當中可以得到的經驗和教訓是：

　　就算企業所使用原料并非期貨的交割標的（比如說不是全乳膠或者也不是煙片膠），仍然可以借助期貨進行套保。套保的周期越長，效果越好（因為時間越長，使用原料和期貨品種的相關性也就越強）。

　　套期保值當中的分析和判斷仍然不可或缺。通過分析和判斷，我們可以較為順利的為企業捕捉到25000的買入低點。

　　由于合成橡膠（丁苯）和天然橡膠存在分別，因此在套保比例上，我們仍然堅持了較小比例進行套保。

　　四、貿易商靈活運用期貨工具

　　貿易商由于機制相對靈活，期貨現貨結合著做，更加有利于獲利。

　　事實上目前現在市場上生存能力強的貿易商，基本上都善于利用期貨工具，一方面對凈多頭寸進行頭寸，另一方面他們善于尋找市場當中存在的一些不合理的機會，贏取利潤。

　　對于貿易商而言，期貨工具的最大作用在于套利。由于橡膠的貿易成交量相對較小，因此如果貿易商本身堆積了較大量庫存，也同樣可以采用套保的方式對貨值進行保值。這一方面原理和前述相同，不再贅述。

　　以下是我們對于1-5價差的策略

　　價差分析的邏輯基礎一——持倉成本

　　價差回歸的根本動力和前提是持倉成本。如果在實際運作過程中，價差不發生回歸，那么可以采取交割的方式獲得穩定的無風險利潤。從1701交割接貨到1705交割交貨，兩者相隔120天時間。

　　1.倉儲成本：一般來說，如果要進入交割階段，就要注冊成倉單。而交易所交割庫的費用通常較高，為1.3元/噸/天。總成本為1.3*120=156元/噸。

　　2.交割手續費：4元/噸，兩次交割一共8元/噸。

　　3.取樣檢驗費：6元/噸。（因為兩個交割相隔120天，勢必要經歷一次檢驗，所以這個費用必然少不了。）

　　4.交易手續費：0.05‰。價格按照15000元/噸計算，則手續費為15000*0.05‰*2=1.5元/噸

　　5.過戶費：受讓方單邊收取1元/噸。

　　6.資金借貸成本，年化利率按照4.35%計算。保守按照15000元/噸計算，則在兩個合約交割期間資金的占用成本為15000*4.35%*120/365=214.52元/噸。由于持有倉單可以進行融資，這樣可以節省一部分資金成本，假定成本節約100元/噸，使得持有倉單期間的資金成本下降為114.52元/噸

　　7.從1701接貨到1705交貨的總成本計算：156+8+6+1.5+1+114=286.5元/噸。

　　8.這里的成本分析當中沒有考慮增值稅的變化因素，增值稅對于成本的影響取決于1701合約和1705合約兩個合約在交割時的結算價差異，而結算價有很強的不確定性，這也是套利交易中可能出現的風險。

　　主要邏輯

　　目前1-5價差在300-400元/噸之間。我們認為如果未來價差可以擴大至400-500元/噸之間，則價差有較大可能性能夠回歸。

　　安全邊際：400-500元/噸是我們的安全邊際，在這個位置入場，如果價差進一步擴大。那么我們可以選擇在1月上接貨，然后在5月上拋出。我們充其量把成本打平。并不會承擔虧損風險。

　　收益：由于16年整體天膠產量有縮減的趨勢：開割的時候遭遇干旱，導致開割時間推遲，之后又逢多雨，導致割膠時間減少。因此1月走強的概率較高。不排除未來1月有可能在產量不足的前提下出現逼倉的風險。1月合約可能會單獨走高。

　　風險：補充保證金的風險。雖然從交割的機制上來說，交易結果虧損的可能性為0。但是在交易過程中我們仍然要承擔方向不利變化時出現的補充保證金的風險。

　　操作策略

　　入場：

　　當價差大于我們的持倉成本的時候（持倉成本的大小在很大程度上會由于我們自身的資金成本來決定）例如400元/噸，我們可以考慮入場。一般情況下，在400-500元/噸是一個相對安全的位置。因為目前市場上的套利資金較多，當價差拉開，會有大量的套利資金入場，最后造成價差的回歸。

　　離場：

　　從本質上來說，此次套利交易的出發點是做多1701，但是由于單邊做多的風險較大。因此選擇一定的安全邊際來作為1701的對沖。1705便成為最好的對沖工具。1701與1705的價差變化我們事先難以預估。但是相對而言，空間難測的條件下，時間上卻相對會更容易把握。我們認為1701被逼倉的表現會在1701交割之前表現得最為突出。因此在12月底將可能是套利交易離場的最佳時間（假定價差朝有利方向變動）如果價差朝不利方向變動（盡管我們認為這種現象出現的概率很低，但我們仍要做好對這一變化出現的應對策略，并切實做好防范風險的措施）。

　　除了時間點，我們對利潤的預期回報也可以作為離場的一個參考指標。例如，當價差朝有利方向變動，達到1000元/噸的時候（比方說：5月從升水400元/噸變為貼水600元/噸），我們也可以在這個時候選擇落袋為安。

　　所以離場可以有兩個參考指標：一個是時間，一個是空間。

　　情境模擬

　　有利變化

　　 1701 1705 價差1705-1701 備注

　　2016/11/2 12850 買入 13300 拋出 450 價差進入我們理想位置，考慮入場

　　2016/11/21 13300 13500 200 價差朝有利方向變動，由于時間未到，繼續持有。

　　2016/12/1 14500 14400 -100 1701被人為捧高，5月出現貼水

　　2016/12/21 16000 賣出平倉 15210 買入平倉 -790 1701出現深度升水，由于臨近1701的交割月，可完全了結獲利，平倉離場。這時候的收益是450-（-790）=1240元/噸

　　不利變化

　　 1701 1705 價差1705-1701 備注

　　2016/11/2 12780 買入 13260 賣出 480 價差進入我們預期的理想區域，套利盤入場

　　2016/11/21 12340 13010 670 橡膠遭遇資金打壓，1701合約首當其沖

　　2017/1/16 11980（交割結算價格） 12780（交易結算價） 800 價差始終沒有回歸，甚至擴大

　　2017/1/17 以12780的成本接下倉單，保存在倉庫。（增值稅計算：進項價格為11980） 繼續持有1705，直到5月16日完成交割。 

　　2017/5/15 10880（交割結算價） 

　　2017/5/16 （增值稅計算：銷項價格為10880，因此增值稅上節省（11980-10880）*0.13/1.13=126.55元/噸） 1705和1701的結算價格差異，對于增值稅有相當的影響，這也是交易過程中存在的不可控風險。如果1705交割的結算價大于1701交割的結算價，則需要承擔增值稅的費用，如果1705的交割結算價低于1701的交割結算價，反而能夠節省一定的增值稅成本。

　　在不考慮增值稅對于盈虧損益的影響下，這項套利交易在1705最后交割完成之前的盈虧收益為480-持倉成本。

　　價差不利時的應對措施：

　　當價差出現變動時，例如1-5價差擴大，對于有現貨基礎的企業而言，從近月接下現貨，然后再在遠月交貨，可以把風險降至最低。

　　正如我們在“不利變化”當中提到的那樣，當價差擴大時，企業可以在1701上接貨，然后持有倉單，直至1705交貨。

　　我們仍然以前面數據為例。

　　2017年1月20日：企業以11980元/噸平倉，期貨頭寸虧損800元/噸；但同時企業以11980元/噸買入貨物（交割）。

　　其后企業持有倉單貨物，主要會產生一些倉儲費用，資金費用等成本。正如前文所計算的，成本在286.5元/噸。

　　2017年5月15日：企業以10880元/噸平倉，期貨頭寸盈利2380元/噸；但同時企業以10880元/噸賣出貨物（交割）�，F貨頭寸虧損10880-11980=-1100元/噸。

　　因此期現盈虧總額為：-800+2380-1100=480元/噸。

　　另外，由于銷項價格比進項價格低1100元/噸，因此增值稅還可以獲得1100*0.13/1.13=126.55元/噸的節省。

　　因此一共的盈虧額為480+126.55-286.5=320.05元/噸。

　　以上我們假設了在1701交割以后1705繼續暴跌的情形。接下來我們假定1705反向上漲的情形。我們假定1705上漲至14260元/噸。

　　2017年5月15日：企業以14260元/噸平倉，期貨頭寸虧損1000元/噸；但同時企業以14260元/噸賣出貨物（交割）。現貨頭寸盈利：14260-11980=2280元/噸。

　　因此期現盈虧總額為：-800-1000+2280=480元/噸。

　　但是由于銷項價格高于進項價格，因此我們要多付出的增值稅為：

　�。�14260-11980）*0.13/1.13=262.31元/噸

　　因此一共的盈虧額為：480-286.5-262.31=-68.81元/噸。

　　因此我們會發現，影響盈虧變化的主要來自增值稅因素。當不考慮增值稅因素的時候，期現盈虧鎖定為（480-262.31）=217.69元/噸。不過增值稅和期貨價格的變動比例為0.13/1.13=11.50%。也就是說當期貨價格變動1元/噸的時候，增值稅只是增加0.115元/噸。風險大大降低。

　　從這個角度出發，如果在1701交割以后，1705出現大跌的機會，企業可以考慮以期轉現的方式離場。這樣可以大大降低增值稅成本，甚至可以產生增值稅的節省。期貨公司可以幫助企業尋找期轉現的對手方。

　　套利交易的注意點

　　如果價差朝有利方向變動，則交易最后將不用通過交割進行了結，不會涉及到增值稅的問題，因此不存在風險。

　　但如果最后不得已必須要通過交割來完成整個交易過程，那么套利交易的主要風險點會出現在兩個地方：

　　一個是資金成本，因為資金成本占據了持倉成本的一半以上。如果資金成本在這個期間發生了動態變化，那么無疑會影響最后交易的損益。

　　另一個是增值稅成本。增值稅取決于兩個合約交割時的結算價。它可能會增加成本，但也可能會節省成本。如果遠月合約在后來上漲厲害，則成本將會體現得淋漓盡致。但如果遠月合約下跌，則可能會出現成本節約的情況

　　套利盤存在的意義：

　　套利盤存在的根本意義其實就是為了使得期貨更好的扎根于現貨，同時更好的服務于產業。由于投機力量的存在，因此橡膠期貨往往可能會出現偏離現貨面的情況。如果這種情況沒有加以阻止，那么就會使得期貨脫離現貨基本面，成為無本之木，無源之水，就會成為單純炒作的對象，脫離了其為產業服務的初衷。而套利盤的存在，則有兩方面的好處：一方面使得套利商可以獲得規模小，但是穩定的盈利，另一方面，套利盤的存在使得期現的價差往合理化方向回歸，進一步強化了期貨服務于現貨的基礎。

　　五、結論

　　期貨的參與者總體上來說是由投機者和套保者共同組成，兩者缺一不可。投機者的存在，為套保者提供了廣泛的流動性。而套保的存在，是期貨之所以存在的基礎和前提。兩者互為補充相得益彰。當然，期貨的存在從根本上來說是為了產業服務的。因此，研究橡膠的上下游產業如何利用期貨工具來達成套期保值，實現經營利潤平穩化的目的就成為我們迫不及待的任務。

　　由于品種適用的問題，由于規模大小的問題，橡膠期貨在現實當中的應用會遭遇諸多困難。這個需要期貨交易所和期貨公司共同努力，創造出更好的模式，以適應市場的需要。必要的時候，也可以聯合其他金融機構進行產品創新。期貨+保險的模式，便是對這一觀點的力證。

　　要做好套期保值工作，對行情的發展變化也要有一個基本的把握，這樣可以在一定程度上降低成本，或者說盡量減少套期保值操作所帶來的額外損失。

　　我們目前的橡膠期貨，在產業服務上還存在一些不足之處。比如我們的品種并不能覆蓋完整的產業鏈。例如輪胎行業廣泛使用的標膠，目前我們就難以找到一個合適的標的進行套保（盡管全乳膠理論上也可以進行保值，但是由于品種差異比較大，保值效果會受到一定的影響）。隨著時間的推移，相信我們一定能夠推出更多更符合產業發展需求的產品，從而更好的為產業服務。

　　總之，期貨產業服務任重而道遠，需要我們廣大從業人員進行長遠而艱巨的工作，不斷的完善細節，才能最終更好的為產業服務。