橡膠原材料期貨市場(chǎng)分析

【橡膠技術(shù)網(wǎng) - 期貨市場(chǎng)】

 　　導(dǎo)讀：本篇報(bào)告對(duì)橡膠行業(yè)債券發(fā)行人的基本面、財(cái)務(wù)狀況以及發(fā)債人情況進(jìn)行梳理，希望通過(guò)行業(yè)發(fā)行人評(píng)分模型來(lái)對(duì)行業(yè)內(nèi)發(fā)行人進(jìn)行信用資質(zhì)分析。

　　摘要

　　產(chǎn)業(yè)鏈介紹：橡膠產(chǎn)業(yè)鏈從上游的原油出發(fā)得到石腦油，通過(guò)石腦油蒸汽裂解或催化裂化工藝獲得混合C4并從中抽提丁二烯，通過(guò)石油化工同時(shí)得到苯乙烯、丙烯腈等多種單體中間物，中游利用不同單體發(fā)生聚合反應(yīng)得到不同種類(lèi)的合成橡膠，行業(yè)下游主要為輪胎制造及其他橡膠制品制造業(yè)。

　　經(jīng)營(yíng)特征：（1）主要成本為丁二烯。價(jià)格變動(dòng)與原油及石腦油價(jià)格相關(guān)，對(duì)合成橡膠價(jià)格有較大的影響，國(guó)內(nèi)丁二烯目前供需處于相對(duì)平衡狀態(tài)；（2）產(chǎn)品環(huán)節(jié)由于天然橡膠與合成橡膠之間存在替代關(guān)系，合成橡膠的短期需求會(huì)受此影響，二者價(jià)格變化有一定的同步趨勢(shì)；（3）需求環(huán)節(jié)橡膠70%的需求源自于汽車(chē)工業(yè)，汽車(chē)中主要需求來(lái)自于輪胎。各類(lèi)橡膠產(chǎn)品基本面：（1）順丁橡膠：價(jià)格漲跌受上游丁二烯主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)，。（2）丁苯橡膠：價(jià)格回升難掩產(chǎn)能過(guò)剩。（3）丁腈橡膠：自給能力有所上升，供需較為穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)未來(lái)景氣度排序?yàn)椋憾‰嫦鹉z>順丁橡膠>丁苯橡膠。丁腈橡膠受益于上游原料價(jià)格堅(jiān)挺，自給率仍將保持上升，價(jià)格有一定的支撐基礎(chǔ)；順丁橡膠是輪胎的主要生產(chǎn)原料，高端品種需求缺口較大，但目前價(jià)格已觸底企穩(wěn)；丁苯橡膠的過(guò)剩狀況甚于丁腈橡膠與順丁橡膠，供給端將有所收縮，預(yù)計(jì)價(jià)格走勢(shì)也相對(duì)較弱。

　　財(cái)務(wù)狀況：（1）盈利能力：探底回升，行業(yè)內(nèi)部有所分化；（2）現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流近兩年持續(xù)增長(zhǎng)，但增速下降，投資支出出現(xiàn)下滑，籌資性現(xiàn)金流整體萎縮；（3）資本結(jié)構(gòu)和償債能力：09-16年行業(yè)剛性債務(wù)占比略有上升，短期債務(wù)占比有所下降，整體來(lái)看，橡膠行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率有一定的下降改善，從高位的76%左右下降至70%-72%的區(qū)間。

　　評(píng)分模型：經(jīng)營(yíng)指標(biāo)包括規(guī)模、行業(yè)地位，業(yè)務(wù)多元化、區(qū)位條件、外部支持等因素；財(cái)務(wù)指標(biāo)主要包括盈利、現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)和償債能力三個(gè)部分，具體評(píng)分結(jié)果見(jiàn)正文。

　　報(bào)告正文

　　一

　　橡膠行業(yè)經(jīng)營(yíng)特征及基本面

　　1.1.橡膠產(chǎn)業(yè)鏈介紹

　　橡膠產(chǎn)業(yè)鏈從上游的原油出發(fā)得到石腦油，通過(guò)石腦油蒸汽裂解或催化裂化工藝獲得混合C4并從中抽提丁二烯，并通過(guò)石油化工同時(shí)得到苯乙烯、丙烯腈等多種單體中間物，中游利用不同單體發(fā)生聚合反應(yīng)得到不同種類(lèi)的合成橡膠，行業(yè)下游主要為輪胎制造及其他橡膠制品制造行業(yè)。橡膠行業(yè)發(fā)債人主要集中于丁二烯-合成橡膠-輪胎產(chǎn)業(yè)鏈。橡膠分為天然橡膠與合成橡膠兩大類(lèi)，天然橡膠主要源于農(nóng)業(yè)中橡膠樹(shù)種植，而合成橡膠是三大合成材料（塑料、合成橡膠、合成纖維）之一。由于單體中間物的多樣性，合成橡膠的品種極為繁多，包括順丁橡膠（BR）、丁苯橡膠（SBR）、丁腈橡膠（NBR）、SBS熱塑彈性體等，不同合成橡膠的特性及優(yōu)缺點(diǎn)存在一定的差異。當(dāng)今橡膠產(chǎn)品廣泛應(yīng)于工業(yè)、交通運(yùn)輸、航空航天及日常生活領(lǐng)域，隨著我國(guó)橡膠產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，多種橡膠原料及橡膠制品的產(chǎn)量已位居世界前列。

　　總體而言，橡膠產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)空間受到上游石油化工原料價(jià)格與下游各類(lèi)橡膠制品需求的影響，價(jià)格因素體現(xiàn)為橡膠產(chǎn)品與各種原料的價(jià)差走勢(shì)，需求因素體現(xiàn)為產(chǎn)能、產(chǎn)量、庫(kù)存、開(kāi)工率與產(chǎn)能利用率等因素。兩者的互相作用決定了橡膠產(chǎn)業(yè)在未來(lái)一段時(shí)期的走勢(shì)。

　　1.2.橡膠行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈詳細(xì)梳理

　　本節(jié)將首先對(duì)丁二烯-合成橡膠-輪胎產(chǎn)業(yè)鏈的上游、中游、下游做出全面的梳理，在對(duì)橡膠產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中各區(qū)塊基本面分析的基礎(chǔ)上結(jié)合橡膠產(chǎn)品的價(jià)格走勢(shì)對(duì)橡膠行業(yè)的未來(lái)走勢(shì)做出大致預(yù)判：

　　（1）上游：丁二烯

　　丁二烯是合成橡膠最主要的生產(chǎn)原料，其價(jià)格變動(dòng)與原油及石腦油價(jià)格相關(guān)，對(duì)合成橡膠價(jià)格有較大的影響。丁二烯從原油煉化制備乙烯得到的混合C4抽提獲取，乙烯裂解的原料主要分為兩類(lèi)：一類(lèi)是以長(zhǎng)鏈烷烴為主的重質(zhì)原料，如石腦油、柴油等；另一類(lèi)是以乙烷、丙烷等短鏈烷烴為主的輕質(zhì)原料。由于使用輕質(zhì)原料制備乙烯時(shí)得到的副產(chǎn)物丁二烯很少，因此傳統(tǒng)的丁二烯生產(chǎn)依賴(lài)重質(zhì)原料尤其是石腦油裂解，丁二烯價(jià)格從而受到石腦油及原油價(jià)格影響，由于原油煉化的采購(gòu)、存儲(chǔ)及冶煉流程各環(huán)節(jié)需要一定的周期，丁二烯價(jià)格波動(dòng)相比石腦油存在滯后。2016年全球共有70%以上的丁二烯消費(fèi)用以生產(chǎn)丁苯橡膠、順丁橡膠及SBS熱塑性彈性體，囊括了當(dāng)今產(chǎn)量居于前三位的合成橡膠膠種。由于丁二烯在合成橡膠生產(chǎn)原料中占比極高，其價(jià)格變動(dòng)對(duì)合成橡膠成本端的影響極大，進(jìn)而影響到合成橡膠的價(jià)格走勢(shì)，在各個(gè)膠種的價(jià)格變動(dòng)上均有所體現(xiàn)。

　　從供給層面來(lái)看，全球長(zhǎng)期丁二烯供給將在未來(lái)有所收緊。近年來(lái)乙烯裂解的原料輕質(zhì)化趨勢(shì)逐漸明顯，受此影響全球丁二烯供給將在未來(lái)有所下降。一方面國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)走高，而利用輕質(zhì)原料制備乙烯的裝置建設(shè)費(fèi)用及生產(chǎn)消耗成本都相對(duì)低廉，成本優(yōu)勢(shì)相較于重質(zhì)原料體現(xiàn)得較為明顯。另一方面美國(guó)頁(yè)巖氣革命對(duì)此也有一定的推動(dòng)作用，頁(yè)巖氣開(kāi)發(fā)的同時(shí)擴(kuò)大了乙烷供給量，但受限于美國(guó)天然氣產(chǎn)業(yè)的相關(guān)規(guī)定只有少量乙烷能夠隨天然氣出售，大量輕質(zhì)乙烷因而投入裂解制備乙烯。天然氣的價(jià)格相對(duì)原油具有明顯優(yōu)勢(shì)，因此綜合成本更低的輕質(zhì)原料前景更被看好。世界范圍內(nèi)，以石腦油為原料的乙烯制備裝置占比逐漸下降，而使用乙烷為原料的乙烯制備裝置占比則由原先不足30%上升至40%以上。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017-2020年乙烯產(chǎn)能將有望增加1375萬(wàn)噸，但丁二烯理論產(chǎn)能僅增加23萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)全球丁二烯供給在長(zhǎng)期將有所縮減，對(duì)我國(guó)未來(lái)丁二烯供給會(huì)造成一定的影響。

　　短期內(nèi)我國(guó)丁二烯供給仍將穩(wěn)定增長(zhǎng)。我國(guó)的丁二烯供給短期不會(huì)受全球供給縮減的影響，主要由于我國(guó)丁二烯的自給率較高。2010年前后我國(guó)建成多套重質(zhì)原料乙烯制備裝置并逐漸投入生產(chǎn)，為之后幾年丁二烯的生產(chǎn)制備提供了足量的混合C4原料，大幅提高了丁二烯的生產(chǎn)能力。2015年我國(guó)丁二烯總產(chǎn)能達(dá)到332萬(wàn)噸/年，丁二烯產(chǎn)量達(dá)到255萬(wàn)噸，產(chǎn)能主要集中于中石化與中石油的各家下屬企業(yè)。由于產(chǎn)能及產(chǎn)量的快速增加，我國(guó)丁二烯自給率保持在較高水平，近年來(lái)我國(guó)丁二烯產(chǎn)品自給率均在85%以上，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量基本滿足內(nèi)部需求，凈進(jìn)口量較少，對(duì)外依存度較低。但2012年以后由于丁二烯新增產(chǎn)能有所減少，產(chǎn)量增速也明顯減緩。此外，短期丁二烯供給也會(huì)受外部事件影響。例如2016 年前三季度亞洲開(kāi)展丁二烯裝置檢修計(jì)劃，據(jù)統(tǒng)計(jì)此次共計(jì)檢修252.7萬(wàn)噸丁二烯產(chǎn)能。集中的裝置檢修會(huì)在短期內(nèi)造成開(kāi)工率下降，產(chǎn)量顯著低于產(chǎn)能，從而致使丁二烯供給出現(xiàn)緊張。此次檢修也是丁二烯2016年末2017年初上漲行情的推動(dòng)因素之一。預(yù)計(jì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)丁二烯供給仍將穩(wěn)定增長(zhǎng)，但不排除受外部事件影響。

　　需求方面，在我國(guó)合成橡膠行業(yè)迅速發(fā)展的背景下，丁二烯需求逐年上升。2005年我國(guó)丁二烯表觀消費(fèi)量為113萬(wàn)噸，2015年已上升至282萬(wàn)噸，10年間的整體復(fù)合增長(zhǎng)率為9.6%，在橡膠行業(yè)增速保持穩(wěn)定的背景下，預(yù)計(jì)丁二烯需求仍將持續(xù)增長(zhǎng)。綜合來(lái)看，我國(guó)丁二烯供需情況基本處于平衡狀態(tài)。

　　（2）中游：合成橡膠

　　供給方面。國(guó)內(nèi)合成橡膠整體的表觀消費(fèi)量高于產(chǎn)量，供給需要國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)同時(shí)提供。近年來(lái)我國(guó)合成橡膠的產(chǎn)量增速出現(xiàn)波動(dòng)，自給率有所下滑，對(duì)進(jìn)口的依賴(lài)程度有所加大，2016年我國(guó)合成橡膠自給率為63.78%，已經(jīng)連續(xù)2年出現(xiàn)下滑。而國(guó)內(nèi)合成橡膠的表觀消費(fèi)量持續(xù)增長(zhǎng)，表明合成橡膠整體供需情況較好，下游需求較為旺盛。但不同種類(lèi)的合成橡膠供需情況存在一定的差異，這種差異會(huì)相應(yīng)地體現(xiàn)在價(jià)格層面。例如受技術(shù)條件限制我國(guó)的大部分高端橡膠仍以進(jìn)口為主，其價(jià)格也相對(duì)較高。

　　由于天然橡膠與合成橡膠之間存在一定的替代關(guān)系，合成橡膠的短期需求會(huì)受此影響，二者價(jià)格變化有一定的同步趨勢(shì)。相較于合成橡膠，天然橡膠在抗張強(qiáng)度、抗撕裂性、耐磨性等方面均具有優(yōu)勢(shì)。盡管由于化工技術(shù)條件的限制，現(xiàn)今合成橡膠還不能完全具備天然橡膠在應(yīng)用端的所有優(yōu)勢(shì)，但依靠其品種多樣性滿足了一部分下游需求。2011-2016年，在全球范圍內(nèi)合成橡膠消費(fèi)量占橡膠總消費(fèi)量的比例約為54%-58%。而在2016年我國(guó)天然橡膠與合成橡膠進(jìn)口趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，天然橡膠進(jìn)口減少9%而合成橡膠進(jìn)口同比大幅增長(zhǎng)67%，這與天然橡膠的新增供給周期較長(zhǎng)有一定關(guān)系。橡膠樹(shù)生長(zhǎng)周期一般為5-8年，從天然橡膠生產(chǎn)國(guó)協(xié)會(huì)（ANRPC）統(tǒng)計(jì)的新增種植面積出發(fā)測(cè)算，2005-2008年是上一輪新種植橡膠樹(shù)的高峰期，則對(duì)應(yīng)天然橡膠供應(yīng)周期為2012-2015年，符合我國(guó)橡膠進(jìn)口呈現(xiàn)的特點(diǎn)。在短期內(nèi)合成橡膠需求會(huì)受到天然橡膠供應(yīng)的影響，實(shí)際的替代率取決于不同橡膠膠種的性?xún)r(jià)比，反映在價(jià)格層面體現(xiàn)為天然橡膠與合成橡膠的價(jià)差波動(dòng)，天然橡膠的生產(chǎn)成本一般高于合成橡膠，但近年來(lái)市場(chǎng)上頻繁出現(xiàn)二者價(jià)格的倒掛現(xiàn)象，價(jià)差最大時(shí)一度超過(guò)6000元/噸。主要是與天然橡膠相比合成橡膠供給的短期變動(dòng)更加靈活所致。目前天然橡膠及合成橡膠價(jià)格均觸底企穩(wěn)，隨著我國(guó)化工行業(yè)供給側(cè)改革的進(jìn)行，未來(lái)橡膠價(jià)格有望出現(xiàn)反彈。而隨著橡膠行業(yè)化工技術(shù)的進(jìn)步，未來(lái)天然橡膠對(duì)合成橡膠的影響也將逐步減弱。

　�。�3）下游：輪胎

　　輪胎及其背后的汽車(chē)行業(yè)是橡膠的主要需求端，包括原配胎與替換胎。全球超過(guò)70%的橡膠（包括天然橡膠和合成橡膠）用于汽車(chē)工業(yè)，其中60%用于輪胎制造，剩余用于制造汽車(chē)內(nèi)其他橡膠配件，因此汽車(chē)、輪胎行業(yè)的景氣程度可以用以判斷中游橡膠的長(zhǎng)期需求狀況。首先是原配胎市場(chǎng)，隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與居民生活水平的提高，汽車(chē)產(chǎn)量與銷(xiāo)量均保持連年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，2016年我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量與銷(xiāo)量增速均在10%以上，汽車(chē)出廠所需的原配胎需要消耗大量橡膠進(jìn)行制造。另一方面，我國(guó)輪胎產(chǎn)量與出口均保持整體上升，我國(guó)是世界上最大的輪胎生產(chǎn)國(guó)與出口國(guó)，盡管在2015年一度出現(xiàn)產(chǎn)量出口雙下滑，但2016年恢復(fù)了增長(zhǎng)趨勢(shì)。輪胎開(kāi)工率同時(shí)也保持高位，2017年全鋼胎和半鋼胎開(kāi)工率恢復(fù)并穩(wěn)定在60%以上，輪胎庫(kù)存量有所回升。較為景氣的原配胎市場(chǎng)將為橡膠提供需求端支持。

　　此外，隨著我國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)保有量的提升，對(duì)替換胎也提出一定的需求。私人汽車(chē)平均每年需要更換一次輪胎，而重型卡車(chē)等載貨車(chē)需要每年更換兩次輪胎。因此除去考慮新增汽車(chē)產(chǎn)量帶來(lái)的原配胎需求，對(duì)已有汽車(chē)的替換胎需求也不容忽視。截至2017年6月底，全國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)保有量達(dá)3.04億輛。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的背景下，汽車(chē)保有量預(yù)計(jì)能夠維持此前10%以上的增速，在近年原配胎消費(fèi)增速有所波動(dòng)的情況下，替換胎市場(chǎng)能夠進(jìn)一步穩(wěn)定提高對(duì)于上游橡膠的需求。

　　國(guó)家政策是影響汽車(chē)輪胎需求的另一重要因素。2016年8月交通部等五部委聯(lián)合出臺(tái)了《整治公路貨車(chē)違法超限超載行為專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案》，對(duì)不合規(guī)的超載貨車(chē)進(jìn)行更新改造。同時(shí)，交通部發(fā)布了新修訂的《超限運(yùn)輸車(chē)輛行駛公路管理規(guī)定》，開(kāi)展為期一年的整治貨車(chē)非法改裝專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)和整治公路貨車(chē)違法超限超載行為專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)，對(duì)重型卡車(chē)及替換胎銷(xiāo)量有一定的促進(jìn)。此外，2017年我國(guó)對(duì)購(gòu)置1.6升及以下排量的乘用車(chē)按7.5%的稅率征收車(chē)輛購(gòu)置，而2018年將恢復(fù)10%的購(gòu)置稅，也將帶動(dòng)原配胎的生產(chǎn)和消費(fèi)。

　　1.3.主要橡膠產(chǎn)品景氣度分析

　　主要的橡膠產(chǎn)品包括順丁橡膠、丁苯橡膠以及丁腈，順丁橡膠是丁二烯經(jīng)溶液聚合制得的，丁苯橡膠是由丁二烯和苯乙烯共聚制得的，而丁腈橡膠是由丁二烯和丙烯腈經(jīng)乳液聚合法制得的。不同橡膠之間的優(yōu)缺點(diǎn)也不同，例如順丁橡膠具有耐磨、耐酸的優(yōu)點(diǎn)，丁苯橡膠的滾動(dòng)阻力較低，丁腈橡膠和丁基橡膠的不滲透性極好，這些特點(diǎn)決定了合成橡膠用途的多樣性。原料以及特性的不同使得不同橡膠景氣度有所不同。下面對(duì)各類(lèi)橡膠品種的景氣度及未來(lái)情況進(jìn)行分析：

　�。�1）順丁橡膠：價(jià)格漲跌受上游丁二烯主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)，高端產(chǎn)品有需求缺口。2016年下半年起，順丁橡膠價(jià)格一改2014、2015年震蕩波動(dòng)的走勢(shì)，開(kāi)始持續(xù)上漲，在2017年2月一度達(dá)到26000元/噸的高位，但隨后半年逐步回落到11000元/噸的價(jià)位。順丁橡膠本輪行情受丁二烯驅(qū)動(dòng)較為明顯，二者價(jià)差一度低于零。一方面由于部分合約簽訂及執(zhí)行時(shí)間較早，不少膠廠被動(dòng)接受丁二烯價(jià)格上漲；另一方面下游橡膠制品需求旺盛促使部分膠廠主動(dòng)接受高價(jià)，表明了價(jià)格層面丁二烯對(duì)順丁橡膠的主導(dǎo)地位。在供給方面，2014-2016年我國(guó)順丁橡膠產(chǎn)能利用率明顯偏低，在50%左右的區(qū)間波動(dòng)，主要由于國(guó)內(nèi)順丁橡膠存在一定的產(chǎn)能過(guò)剩。但仍有部分順丁橡膠需要進(jìn)口，這是由于國(guó)內(nèi)順丁橡膠同質(zhì)化程度較為嚴(yán)重，大部分膠廠只能生產(chǎn)普通的順丁橡膠產(chǎn)品，因此高端順丁橡膠例如稀土順丁橡膠仍需要進(jìn)口。

　�。�2）丁苯橡膠：價(jià)格回升難掩產(chǎn)能過(guò)剩。與順丁橡膠價(jià)格走勢(shì)類(lèi)似，丁苯橡膠價(jià)格從2016年底開(kāi)始復(fù)蘇，在2017年2月達(dá)到頂峰隨后回落，上游的丁二烯、苯乙烯價(jià)格也均有上漲。但丁苯橡膠的最高價(jià)格與均價(jià)低于順丁橡膠，側(cè)面印證其供需情況有待改善。近兩年來(lái)我國(guó)丁苯橡膠下游消費(fèi)疲軟，持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，2016 年產(chǎn)能利用率僅為56.3%，說(shuō)明丁苯橡膠的現(xiàn)有產(chǎn)能有待出清，未來(lái)一段時(shí)間去產(chǎn)能的趨勢(shì)將占據(jù)主導(dǎo)。

　�。�3）丁腈橡膠：自給能力有所上升，供需較為穩(wěn)定。2016年下半年起，丁腈橡膠價(jià)格一改從2013年起整體穩(wěn)定的走勢(shì)，與其他橡膠膠種同時(shí)開(kāi)始上漲，在2017年2月一度超過(guò)26000元/噸，后續(xù)慢慢回落至16000元/噸左右的價(jià)位，仍高于其他橡膠膠種。丁腈橡膠本輪行情同樣受上游的丁二烯及丙烯腈驅(qū)動(dòng)，雖然丁二烯價(jià)格回探，但由于丙烯腈價(jià)格仍處于高位尚未回落，因此丁腈橡膠價(jià)格也較為堅(jiān)挺。供給方面，2008年起我國(guó)丁腈橡膠產(chǎn)能逐步提高，2016年達(dá)到12.6萬(wàn)噸/年，進(jìn)口數(shù)量與表觀消費(fèi)量逐步穩(wěn)定。相比于順丁橡膠與丁苯橡膠，丁腈橡膠市場(chǎng)較小，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將維持一定的進(jìn)口比例，而供需情況則相對(duì)穩(wěn)定，價(jià)格變動(dòng)受上游原料影響。

　　橫向綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2017年走勢(shì)：丁腈橡膠>順丁橡膠>丁苯橡膠。丁腈橡膠受益于上游原料價(jià)格堅(jiān)挺，自給率仍將保持上升，價(jià)格有一定的支撐基礎(chǔ)；順丁橡膠是輪胎的主要生產(chǎn)原料，高端品種需求缺口較大，但目前價(jià)格已觸底企穩(wěn)；丁苯橡膠的過(guò)剩狀況甚于丁腈橡膠與順丁橡膠，供給端將有所收縮，預(yù)計(jì)價(jià)格走勢(shì)也相對(duì)較弱。

　　二

　　橡膠行業(yè)財(cái)務(wù)狀況

　　2.1.盈利能力：探底回升，行業(yè)內(nèi)部有所分化

　　盈利能力探底回升。2011年開(kāi)始橡膠行業(yè)營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率逐步下滑，2015年達(dá)到近年底部，從2016年上半年開(kāi)始逐步反彈。隨著上游石油化工原料的走強(qiáng)和下游輪胎需求提振，橡膠行業(yè)的毛利率和凈利率也有一定程度的波動(dòng)回升。2012-2015年由于對(duì)應(yīng)上一輪橡膠樹(shù)種植周期，天然橡膠的供給較為充裕，使得合成橡膠存在一定的產(chǎn)能過(guò)剩情況。受橡膠行業(yè)整體供給出現(xiàn)過(guò)剩的影響，行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)逐步由正轉(zhuǎn)負(fù)，處于低位，2015年上半年?duì)I業(yè)收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，達(dá)到多年底部。2016年開(kāi)始有所好轉(zhuǎn)，并在下半年開(kāi)始快速增長(zhǎng)，營(yíng)收增速?gòu)?015年的-0.27%、上升至2016年的11.27%。同時(shí)從2015年行業(yè)營(yíng)業(yè)成本持續(xù)削減，2016年恢復(fù)增長(zhǎng)，在營(yíng)業(yè)收入好轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)上，行業(yè)凈利潤(rùn)增速?gòu)?015年的-8.13%上升至2016年的26.42%。在獲利能力上，行業(yè)的毛利率與凈利率同樣受天然橡膠種植周期的一部分影響，在2016年由于天然橡膠周期結(jié)束，市場(chǎng)需求轉(zhuǎn)向合成橡膠，一些汽車(chē)政策也起到了推動(dòng)作用，因此橡膠行業(yè)獲利能力回升較為明顯。毛利率、凈利率從2015年的14.40%、1.37%上升至2016年的15.92%、1.55%。2016年末在成本端驅(qū)動(dòng)下行業(yè)整體回暖，主要橡膠產(chǎn)品價(jià)格上漲，但在2017年上半年已經(jīng)出現(xiàn)回落。隨著近幾年行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能集中度進(jìn)一步上升，剩余公司對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的控制能力逐步增強(qiáng)，能夠在行業(yè)未來(lái)收入和成本端有所體現(xiàn)，二者將保持穩(wěn)定。

　　由于公司所處產(chǎn)業(yè)鏈位置及成本控制能力的不同，行業(yè)內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)較為明顯的差異。在產(chǎn)品同質(zhì)化愈發(fā)明顯的橡膠市場(chǎng)，新型橡膠產(chǎn)品無(wú)疑更受歡迎。例如從事特種橡膠制品研制的中國(guó)昊華，盡管2014-2016年凈利潤(rùn)有所波動(dòng)，但2016年依靠新的橡膠業(yè)務(wù)將毛利率提升至25%，凈利率也為正。而大多數(shù)主營(yíng)輪胎的橡膠企業(yè)，盡管2016年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)，取得了一定利潤(rùn)，但在上游原材料成本的下降的背景下，其盈利持續(xù)能力有待進(jìn)一步觀察。

　　三項(xiàng)費(fèi)用率在12-16年間整體呈上行趨勢(shì)。在行業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣下降的背景下，整體費(fèi)用控制能力面臨考驗(yàn)。2016年行業(yè)三項(xiàng)費(fèi)用率為13.14%，相比2014年9.68%有明顯的上升，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用占比略有下降，主要系管理費(fèi)用及銷(xiāo)售費(fèi)用上升所致。一方面合成橡膠內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇使得企業(yè)提高銷(xiāo)售費(fèi)用，例如杭實(shí)集團(tuán)投入了極高的研發(fā)成本；另一方面行業(yè)集中度上升的過(guò)程涉及資源整合，對(duì)管理費(fèi)用增長(zhǎng)有一定的影響。短期內(nèi)由于合成橡膠行情趨穩(wěn)，行業(yè)三項(xiàng)費(fèi)用率仍將維持小幅上漲的趨勢(shì)，隨著下一輪天然橡膠周期到來(lái)以及橡膠行業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的未來(lái)變化，三項(xiàng)費(fèi)用率仍將面臨一定考驗(yàn)。

　　2.2.現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流保持增長(zhǎng)，投融資有所下滑

　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流近兩年持續(xù)增長(zhǎng)，但增速下降。2011年至2016年，橡膠行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流整體保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，增速?gòu)?014年的-10.78%升至2016年的26.42%。由于2016年天然橡膠供應(yīng)周期結(jié)束，因此合成橡膠凈利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。整體上，2016年以來(lái)橡膠行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和獲現(xiàn)能力均有所提高。從經(jīng)營(yíng)效率上來(lái)看，自2011年開(kāi)始行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不斷下降，由15降至2016年的9.5，主要是營(yíng)業(yè)收入有所下滑導(dǎo)致。此外存貨周轉(zhuǎn)率從2014年的4.9降至2016年的4.2，表明橡膠行業(yè)營(yíng)運(yùn)狀況有所下滑。

　　投資支出出現(xiàn)下滑，籌資性現(xiàn)金流整體萎縮。由于中國(guó)化工體量較大，且涵蓋業(yè)務(wù)廣泛，因此考慮去除該公司前后對(duì)行業(yè)的影響。整體而言，行業(yè)內(nèi)投資現(xiàn)金流從2013年的276億上升至2016年的331億，但2016年相比2015年的816億投資支出有超過(guò)50%水平的下滑。主要是中國(guó)化工大幅削減投資所致。短期看橡膠行業(yè)投資支出仍保持上升趨勢(shì)，承壓有所增加。2016年行業(yè)籌資現(xiàn)金流為97億元，相比2015年的736億出現(xiàn)萎縮，同樣是由于中國(guó)化工籌資減少所致。

　　2.3.資本結(jié)構(gòu)與償債能力：資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降，償債能力改善

　　09-16年行業(yè)剛性債務(wù)占比略有上升，短期債務(wù)占比有所下降。短期債務(wù)占比近兩年變化不大且趨于穩(wěn)定，而剛性債務(wù)占比近兩年上升較快。2016年起受到行業(yè)資本支出減少和年底經(jīng)營(yíng)景氣度恢復(fù)的影響，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有明顯的下滑趨勢(shì)，由12年76.64%下降至16年的71.30%，從2016年起穩(wěn)定在72%左右；行業(yè)剛性債務(wù)占比由09年的65.59%上升至16年的73.19%，此次上升主要集中在2016年；短期債務(wù)占比由09年的67.57%調(diào)整為16年的64.08%，整體占比有所下降，短期流動(dòng)性覆蓋壓力適中。此外，行業(yè)貨幣資金/短期債務(wù)亦有回升，與資產(chǎn)負(fù)債率的走勢(shì)類(lèi)似，由15年的30.43%上升至16年的36.96%，主要系短期債務(wù)減少所致，行業(yè)償債能力小幅改善。

　　整體來(lái)看，橡膠行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率有一定的下降改善，從高位的76%左右下降至70%-72%的區(qū)間。行業(yè)發(fā)債人資本結(jié)構(gòu)的仍有進(jìn)一步整體改善的空間，面臨一定的償債壓力。個(gè)別公司如中國(guó)化工，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%，負(fù)債結(jié)構(gòu)中剛性債務(wù)占比較大。由于行業(yè)經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，公司資產(chǎn)端以非流動(dòng)性資產(chǎn)為主，多數(shù)公司短期流動(dòng)性覆蓋存在壓力，但也有經(jīng)營(yíng)突出的公司如生產(chǎn)順丁橡膠的傳化智聯(lián)，其較強(qiáng)的成本控制和外部支持使得經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債率處于31.16%的較低水平。由于行業(yè)整體的在建工程逐步下降，未來(lái)資本支出的收縮將使行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步穩(wěn)中有降。

　　三

　　橡膠行業(yè)債券發(fā)行人評(píng)分模型

　　本評(píng)分模型主要從信用風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)層面評(píng)價(jià)，并結(jié)合橡膠行業(yè)自身特點(diǎn)設(shè)計(jì)指標(biāo)與權(quán)重，以期更加全面客觀地對(duì)發(fā)行人進(jìn)行評(píng)價(jià)。

　　3.1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

　　規(guī)模：該子指標(biāo)集包含總資產(chǎn)規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、橡膠產(chǎn)品產(chǎn)能三大指標(biāo)。經(jīng)營(yíng)規(guī)模在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)中占到舉足輕重的地位，其中最重要的一項(xiàng)指標(biāo)是產(chǎn)能。對(duì)于中游的合成橡膠，產(chǎn)能決定了企業(yè)在天然橡膠周期各階段的適應(yīng)生產(chǎn)能力，例如在上一輪周期結(jié)束的2016年，產(chǎn)能較高的橡膠企業(yè)能夠較快調(diào)整產(chǎn)量，享受合成橡膠的價(jià)格紅利，對(duì)于產(chǎn)能較大的企業(yè)來(lái)說(shuō)盈利彈性更大。而下游的輪胎和橡膠制品，由于原配胎和替換胎仍有一定的需求，一些橡膠制品也有需求缺口，因此產(chǎn)能決定了企業(yè)的盈利水平。我們采取丁二烯-合成橡膠-輪胎產(chǎn)業(yè)鏈中相同區(qū)塊企業(yè)的產(chǎn)能相對(duì)排序進(jìn)行產(chǎn)能情況綜合評(píng)價(jià)，并給予較高權(quán)重�？傎Y產(chǎn)規(guī)模與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入綜合評(píng)估了企業(yè)利用所有生產(chǎn)要素及發(fā)展所有業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)能力，因而對(duì)于這兩個(gè)指標(biāo)我們也加以考慮。

　　經(jīng)營(yíng)績(jī)效：針對(duì)這一指標(biāo)系，我們主要從行業(yè)地位、產(chǎn)品毛利率和一體化程度來(lái)分析橡膠企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。行業(yè)地位主要包括企業(yè)在行業(yè)內(nèi)部的占有率，由于橡膠行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較為清晰，因此各區(qū)塊占有率較高的企業(yè)有著較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，有著充足的議價(jià)能力。產(chǎn)品毛利率以橡膠、橡膠制品板塊毛利率為準(zhǔn)，不同企業(yè)的橡膠產(chǎn)品有所差異，會(huì)體現(xiàn)在毛利率上。例如新型橡膠材料更受追捧，而輪胎、膠鞋市場(chǎng)短期相對(duì)趨于飽和，企業(yè)的毛利率因而有差異。一體化程度指企業(yè)內(nèi)部丁二烯-合成橡膠-橡膠制品產(chǎn)業(yè)鏈的完善程度，部分企業(yè)如萬(wàn)達(dá)集團(tuán)擁有完整的橡膠產(chǎn)業(yè)鏈，不僅降低了運(yùn)輸、營(yíng)銷(xiāo)成本，還能夠提高對(duì)于其他上下游企業(yè)的議價(jià)能力。在丁二烯價(jià)格顯著影響合成橡膠價(jià)格的背景下，一體化程度對(duì)于橡膠企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著決定性作用。即使是自給率較低的橡膠企業(yè)，我們也可以從采購(gòu)成本的角度進(jìn)行一體化程度的比較。綜上所述，我們基于以上三項(xiàng)指標(biāo)對(duì)橡膠企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行評(píng)估。

　　業(yè)務(wù)多元化：由于化工行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的一體性，橡膠行業(yè)中許多企業(yè)都擁有相關(guān)的化工業(yè)務(wù)。一方面可以擴(kuò)展企業(yè)原先的化工業(yè)務(wù)，例如中國(guó)昊華在自身氯堿化工和氟化工的基礎(chǔ)上通過(guò)并購(gòu)合作開(kāi)展了特種橡膠制品業(yè)務(wù)；另一方面，當(dāng)公司所處行業(yè)景氣度下行時(shí)，可以在不追加現(xiàn)有投入的條件下通過(guò)其他行業(yè)進(jìn)行緩沖，比如齊成石化在2016年調(diào)高了汽油和石腦油銷(xiāo)量，從而提高了營(yíng)收�？傮w而言，業(yè)務(wù)多元化對(duì)橡膠企業(yè)有極大的幫助，我們根據(jù)企業(yè)非橡膠業(yè)務(wù)占比及非橡膠業(yè)務(wù)景氣度對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行了評(píng)價(jià)。

　　外部支持：橡膠行業(yè)中的國(guó)有企業(yè)占到一半左右，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)無(wú)論在規(guī)模優(yōu)勢(shì)還是盈利水平上都有一定的優(yōu)勢(shì)，尤其體現(xiàn)在采購(gòu)成本和經(jīng)銷(xiāo)渠道上。所以對(duì)于控股股東支持力度指標(biāo)，通過(guò)央企、地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)、自然人四個(gè)分類(lèi)分檔打分，綜合考慮政府對(duì)企業(yè)扶持力度和政策受益程度來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的外部支持。而對(duì)于是否上市這一指標(biāo)，行業(yè)內(nèi)上市企業(yè)占到一半，且上市能夠進(jìn)一步拓寬企業(yè)的融資渠道，所以這一指標(biāo)同樣給予較少權(quán)重。

　　3.2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

　　盈利能力：橡膠行業(yè)發(fā)行人2016年年報(bào)毛利率平均值為16.10%，相比2014年的15.89%有所上升，而2017年一季度回調(diào)至16.56%，符合橡膠產(chǎn)品于這一時(shí)期的價(jià)格走勢(shì)。就近年走勢(shì)來(lái)看，橡膠行業(yè)毛利率變化不大，主要是產(chǎn)品價(jià)格上漲受上游影響的原因，無(wú)論是橡膠還是輪胎，產(chǎn)品本身需求變化較為平穩(wěn)。我們選取毛利率、凈利率的絕對(duì)值及趨勢(shì)進(jìn)行打分，企業(yè)盈利能力決定了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流并間接影響到企業(yè)的償債能力，因而我們給盈利能力的評(píng)分權(quán)重較高。

　　現(xiàn)金流及流動(dòng)性：這一部分選取經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/總負(fù)債四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量。盡管橡膠行業(yè)盈利水平近幾年變化不大，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻逐年上升，2013、2014、2015、2016年總經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為232.65億元、231.71億元、338.71元和415.34億元。投資現(xiàn)金流流出近年波動(dòng)較大，2014、2015、2016年投資現(xiàn)金流分別為212.86億元、816.26億元、331.25億元，主要是由于中國(guó)化工2015年投資大幅支出所致�；I資現(xiàn)金流持續(xù)為正，整體有所上漲，說(shuō)明行業(yè)內(nèi)剛性資本支出需求有所上升。因此我們需要對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流及流動(dòng)性加以考慮。

　　資本結(jié)構(gòu)與償債能力：這一部分選取資產(chǎn)負(fù)債率、剛性債務(wù)比率、短期債務(wù)/總債務(wù)、貨幣資金/短債四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量。總體來(lái)看，橡膠行業(yè)償債能力適中，資產(chǎn)負(fù)債率偏高但有小幅下降趨勢(shì)，剛性債務(wù)比率也有所下降，2016年年末平均值為65.93%，短債占比相比2015年降幅較大，能夠維持在60%以下，貨幣資金對(duì)短期債務(wù)覆蓋率較高但有所波動(dòng)，2016年年末達(dá)到133.58%。行業(yè)整體債務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題與償債風(fēng)險(xiǎn)較大問(wèn)題適中，因而在這一指標(biāo)上取了適當(dāng)?shù)臋?quán)重。

　　注：

　　產(chǎn)能。產(chǎn)能包括實(shí)際產(chǎn)能與權(quán)益產(chǎn)能兩種統(tǒng)計(jì)方式，權(quán)益產(chǎn)能是實(shí)際產(chǎn)能與母公司對(duì)子公司股權(quán)的加權(quán)和。理論上權(quán)益產(chǎn)能更能反映企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，但受限于企業(yè)披露數(shù)據(jù)有限，我們采用實(shí)際產(chǎn)能評(píng)價(jià)，但在最終得分中綜合考慮母子公司控制權(quán)因素作相應(yīng)調(diào)整。

　　一體化程度。綜合考慮橡膠企業(yè)的原料自給率與下游生產(chǎn)能力，部分企業(yè)擁有全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)的能力則給予較高評(píng)分，剩余企業(yè)重點(diǎn)考察其在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力以及與上下游企業(yè)的合同簽訂等因素。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)所選期間。為保證評(píng)分可比性，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均選用2016年年報(bào)數(shù)據(jù)，但在附表及發(fā)行人評(píng)分結(jié)果中展示了最新一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，供綜合考量。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源。本報(bào)告所需數(shù)據(jù)來(lái)源主要包括債券募集說(shuō)明書(shū)、主體跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告、發(fā)行人公開(kāi)財(cái)務(wù)信息、行業(yè)網(wǎng)站等。

　　四

　　橡膠行業(yè)債券發(fā)行人評(píng)分結(jié)果

　　最后我們根據(jù)自己的評(píng)級(jí)打分模型對(duì)16家橡膠行業(yè)發(fā)債人進(jìn)行打分排序，根據(jù)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況把16家發(fā)行人分為三個(gè)梯隊(duì)：

　　第一梯隊(duì)發(fā)行人規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)占有率高，所處行業(yè)前景較好。包括三家公司，分別為中國(guó)化工、中化國(guó)際和萬(wàn)達(dá)集團(tuán)。第一梯隊(duì)發(fā)行人總分范圍從3.55-3.63，與第二梯隊(duì)發(fā)行人拉開(kāi)一定的差距。在第一梯隊(duì)發(fā)行人中，中國(guó)化工和中化國(guó)際的特點(diǎn)在于規(guī)模較大，總資產(chǎn)均在500億之上，且在各自領(lǐng)域中市場(chǎng)占有率很高，經(jīng)營(yíng)狀況較好。而萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的盈利能力和現(xiàn)金流動(dòng)性都比較突出，償債能力適中，財(cái)務(wù)狀況較為突出。而且其一體化程度較高，產(chǎn)能范圍覆蓋丁二烯、順丁橡膠、輪胎，對(duì)橡膠行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈有著極強(qiáng)的把控能力。

　　第二梯隊(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況均要略差于第一梯隊(duì)發(fā)行人。第二梯隊(duì)發(fā)行人規(guī)模有所分化，但財(cái)務(wù)狀況整體較好，與第一梯隊(duì)的差距主要體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)層面。當(dāng)中包括規(guī)模相對(duì)較大但盈利相對(duì)一般的企業(yè)如杭實(shí)集團(tuán)，同時(shí)也包括一些規(guī)模較小但財(cái)務(wù)狀況相對(duì)較好的企業(yè)，如軟控股份、傳化智聯(lián)等等，這些企業(yè)規(guī)模往往相對(duì)較小，但財(cái)務(wù)層面盈利相對(duì)較好或者負(fù)債水平較低使得整體資質(zhì)尚可。

　　第三梯隊(duì)發(fā)行人景氣度開(kāi)始明顯下降，信用風(fēng)險(xiǎn)較高。除去美晨科技，其經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況相比第二梯隊(duì)有明顯的下滑，第三梯隊(duì)多為橡膠產(chǎn)業(yè)鏈下游的輪胎企業(yè)，且一體化程度較低，在橡膠產(chǎn)業(yè)鏈中處于較為不利的地位，無(wú)論是經(jīng)營(yíng)規(guī)模還是財(cái)務(wù)狀況均受制于上游企業(yè)，在輪胎市場(chǎng)有所波動(dòng)的背景下，第三梯隊(duì)相比第二梯隊(duì)往往在經(jīng)營(yíng)或者財(cái)務(wù)一方面處于劣勢(shì)，因此評(píng)分較低。

　　4.1.第一梯隊(duì)發(fā)行人

　　第一梯隊(duì)發(fā)行人包括中國(guó)化工、中化國(guó)際、萬(wàn)達(dá)集團(tuán)三家，總分范圍為3.55-3.63。

　　中化國(guó)際（主體評(píng)級(jí)：AAA/穩(wěn)定，評(píng)分排名：2/16）：產(chǎn)業(yè)整合和業(yè)務(wù)優(yōu)化較強(qiáng)，投資并購(gòu)獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，橡膠產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)雄厚。公司的橡膠業(yè)務(wù)涵蓋天然橡膠業(yè)和橡膠化學(xué)品業(yè)務(wù)，輔以化工物流產(chǎn)業(yè)，形成了從研發(fā)、生產(chǎn)到營(yíng)銷(xiāo)和物流服務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，細(xì)分市場(chǎng)達(dá)到全球領(lǐng)先。天然橡膠方面，公司擁有74.70萬(wàn)噸/年的天然橡膠生產(chǎn)加工能力，產(chǎn)能規(guī)模位居全球前三。橡膠化學(xué)品方面，2014~2016年公司橡膠化學(xué)品業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.99億元、21.97億元和22.73億元，毛利率處于較高水平，與世界前20強(qiáng)輪胎生產(chǎn)商中的大部分建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系。三費(fèi)方面，近年來(lái)公司積極投資和并購(gòu)上游資源，因而期間產(chǎn)生的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用總體呈上升趨勢(shì)。2016年公司自有資本實(shí)力穩(wěn)步增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)杠桿比率適中，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)健，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在50%左右，但同時(shí)公司的債務(wù)規(guī)模逐步擴(kuò)大，且以短期為主的債務(wù)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。

　　萬(wàn)達(dá)集團(tuán)（主體評(píng)級(jí)：AA+/穩(wěn)定，評(píng)分排名：3/16）：依托完整的化工橡膠產(chǎn)業(yè)鏈，石化項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，綜合效益和抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)處于我國(guó)橡膠產(chǎn)業(yè)第一梯隊(duì)，其基礎(chǔ)為石化項(xiàng)目，以石油化工副產(chǎn)品丁二烯、順丁橡膠、乙丙橡膠為基礎(chǔ)發(fā)展了橡膠業(yè)務(wù)，形成了丁二烯-合成橡膠-輪胎的完整產(chǎn)業(yè)鏈，公司現(xiàn)有產(chǎn)能包括載重子午胎240萬(wàn)套、工程子午胎10萬(wàn)套、半鋼胎1500萬(wàn)套、順丁橡膠3萬(wàn)噸、丁二烯15萬(wàn)噸，輪胎業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率均在90%以上。2016年公司輪胎業(yè)務(wù)毛利率為15.11%。三費(fèi)有所增長(zhǎng)，主要來(lái)自業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的銷(xiāo)售費(fèi)用上升。2014~2016年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流分別為24.71億元、25.63億元和23.66億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)凈流入，EBITDA利息保障倍數(shù)分別為5.25倍、4.10倍和4.91倍，資產(chǎn)負(fù)債率有逐年下滑的趨勢(shì)，償債能力良好�？傮w而言，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)由于擁有橡膠產(chǎn)業(yè)鏈的一體化優(yōu)勢(shì)，信用資質(zhì)較優(yōu)。

　　4.2.第二梯隊(duì)發(fā)行人

　　第二梯隊(duì)發(fā)行人包括杭實(shí)集團(tuán)、際華集團(tuán)、軟控股份、中國(guó)昊華、傳化智聯(lián)、紅豆集團(tuán)、玉皇化工七家，總分范圍為3.05 -3.29。

　　杭實(shí)集團(tuán)（主體評(píng)級(jí)：AAA/穩(wěn)定，評(píng)分排名：4/16）：橡膠輪胎板塊行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，輪胎業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，政府支持力度較大，財(cái)務(wù)指標(biāo)有所優(yōu)化。杭實(shí)集團(tuán)是杭州市國(guó)有資產(chǎn)的重要運(yùn)營(yíng)實(shí)體，在杭州市區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)向好和政府加大支持力度的背景下，公司業(yè)務(wù)有著良好的發(fā)展空間。2016年汽車(chē)行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展為公司輪胎業(yè)務(wù)提供了外部環(huán)境，公司輪胎業(yè)務(wù)取得204.63億元營(yíng)收，橡膠板塊毛利率為19.79%，相比2014、2015年均有所增長(zhǎng)，目前正在著力推進(jìn)新廠區(qū)建設(shè)，面臨一定的資本支出壓力，但預(yù)計(jì)投產(chǎn)后產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力將有所增強(qiáng)。費(fèi)用方面，2016年公司三費(fèi)增長(zhǎng)主要由于研發(fā)費(fèi)用和內(nèi)部賬務(wù)處理，公司成本控制力仍需提高。償債能力方面，隨著新天地集團(tuán)不再納入公司合并報(bào)表，公司的資產(chǎn)負(fù)債率下降至63.38%，EBITDA利息保障倍數(shù)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)均有大幅提高，償債能力指標(biāo)表現(xiàn)良好。在公司籌劃轉(zhuǎn)型發(fā)展的過(guò)程中，將面臨一定影響。

　　中國(guó)昊華（主體評(píng)級(jí)：AA/穩(wěn)定，評(píng)分排名：7/16）：整合特種橡膠制品業(yè)務(wù)，科研能力突出，但氯堿板塊剝離導(dǎo)致公司資產(chǎn)和收入大幅下降。2016年，公司與中國(guó)化工集團(tuán)公司4所科研院所進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，其特種橡膠制品業(yè)務(wù)板塊已在年內(nèi)全部置入昊華集團(tuán)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富。未來(lái)隨著公司完成結(jié)構(gòu)調(diào)整和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，以及建設(shè)項(xiàng)目的完工投產(chǎn)，公司技術(shù)水平及產(chǎn)能將進(jìn)一步提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步完善。2016年公司橡膠板塊毛利率達(dá)到36.04%，對(duì)整體盈利有極大的提升。受資產(chǎn)重組影響，2016年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為4.52億元，現(xiàn)金收入實(shí)現(xiàn)質(zhì)量較差，自身經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力有限，存在一定外部融資需求。從短期償債能力指標(biāo)看，截至2016年底，公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為106.00%和94.59%，短期償債能力有所提升。從長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)看，2016年，公司EBITDA利息倍數(shù)為2.87倍，長(zhǎng)期償債能力尚可，但對(duì)外擔(dān)保規(guī)模較大達(dá)7.55億，存在一定的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

　　玉皇化工（主體評(píng)級(jí)：AA/穩(wěn)定，評(píng)分排名：10/16）：石油化工為主體延伸精細(xì)化工，營(yíng)收利潤(rùn)規(guī)模增長(zhǎng)明顯，盈利能力較強(qiáng)。玉皇化工地處山東省菏澤市，公司是以石油化工為主體、多種化工結(jié)合的大型化工企業(yè)。公司在石油化工的基礎(chǔ)上，逐步發(fā)展了下游行業(yè)，公司合成材料制造板塊包括順丁橡膠的生產(chǎn)。2015年10月公司一套年產(chǎn)5萬(wàn)噸的順丁橡膠設(shè)備開(kāi)始改建為SBS橡膠設(shè)備，2016年完成技改并進(jìn)行試生產(chǎn)，。公司目前擁有5萬(wàn)噸/年順丁橡膠以及8萬(wàn)噸/年SBS聚合物的產(chǎn)能，受裝備改造影響公司2016年橡膠類(lèi)產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量減少導(dǎo)致銷(xiāo)售收入下降6.38%至5.62億元，毛利率較上年提高了0.85個(gè)百分點(diǎn)至7.57%，整體變動(dòng)幅度不大。三費(fèi)方面，2016年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)43.28%，主要由于債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加；銷(xiāo)售費(fèi)用小幅下降1.39%；管理費(fèi)用同比下降22.98%，主要系稅費(fèi)減少所致。2016年，公司三費(fèi)總額為9.61億元，同比增長(zhǎng)7.43%，費(fèi)用控制能力有待提高。受益于經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，2016年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為17.12億元，同比增長(zhǎng)16.40%，現(xiàn)金收入比為114.21%，現(xiàn)金收入質(zhì)量好，籌資現(xiàn)金流的增長(zhǎng)來(lái)源于債券發(fā)行。償債能力方面，2016年公司61.9%的資產(chǎn)負(fù)債率處于同行業(yè)中間水平，EBITDA利息保障倍數(shù)從4.42提高至4.53，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)總債務(wù)和利息支出的覆蓋與上年持平�？傮w來(lái)看，2016年公司盈利能力和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲現(xiàn)能力有所增長(zhǎng)，償債能力尚可。

　　4.3.第三梯隊(duì)發(fā)行人

　　第三梯隊(duì)發(fā)行人包括美晨科技、齊成石化、賽輪金宇、萬(wàn)力集團(tuán)、青島雙星、貴州輪胎六家，總分范圍為2.03-2.89。

　　賽輪金宇（主體評(píng)級(jí)：AA/穩(wěn)定，評(píng)分排名：13/16）：越南項(xiàng)目建成投產(chǎn)，輪胎產(chǎn)銷(xiāo)量有所釋放，在建項(xiàng)目投資規(guī)模較大資本支出承壓。賽輪金宇地處山東省青島市，是我國(guó)首家輪胎資源循環(huán)利用示范基地。公司營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源為輪胎產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售收入,主要產(chǎn)品為全鋼子午線輪胎、半鋼子午線輪胎以及少量的工程子午線輪胎。收入方面，2016年公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入111.33億元，相比2015年上升13.96%。輪胎收入占比達(dá)到80%。毛利率方面，2016 年公司綜合毛利率為19.17%，與2015 年基本持平，主要系橡膠等原材料價(jià)格大幅上漲而輪胎產(chǎn)品調(diào)價(jià)滯后造成的短期影響所致�，F(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流保持較為良好，為11.81億元，投資現(xiàn)金流有所縮減伴，但2017年一季度公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)。償債能力方面，截至2016 年底，公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為74.82%和50.18%。公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流負(fù)債比有所波動(dòng)但保持良好，EBITDA利息倍數(shù)上升至6.09倍�？傮w上看，公司償債能力有所改善，但在建項(xiàng)目未來(lái)投資規(guī)模仍然較大，面臨一定的資本支出壓力，證明公司未來(lái)仍將面臨經(jīng)營(yíng)壓力。

　　貴州輪胎（主體評(píng)級(jí)：AA/穩(wěn)定，評(píng)分排名：16/16）：區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，經(jīng)營(yíng)虧損伴隨較大償債壓力。貴州輪胎地處廣西省貴州市，是西部地區(qū)最大的輪胎供應(yīng)商，技術(shù)研發(fā)實(shí)力處于領(lǐng)先水平。2016年公司綜合毛利率為10.7%，從業(yè)務(wù)拆分來(lái)看，輪胎和混煉膠總收入占比2015、2016年分別為86.01%、74.30%，毛利率主要由輪胎板塊支撐公司三費(fèi)占營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)14.73%，相比前兩年有所下降，但仍處于較高水平。資本結(jié)構(gòu)方面，近年來(lái)雖然公司債務(wù)規(guī)有所下降，但由于獲現(xiàn)能力下降較快，公司償債能力依然較弱，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流逐年萎縮。從償債風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，公司面臨一定的償債壓力，截至2016 年底，公司EBITDA利息倍數(shù)為2.75，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流比利息支出僅為1.11，但有一定的未使用銀行授信額度為37.28億元。在公司持續(xù)虧損的背景下，其經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)水平仍需要改進(jìn)。