國貿(mào)年報：橡膠總體向上 或現(xiàn)前高后低

 

　　宏觀經(jīng)濟：

 

　　在16年的供給側(cè)改革導(dǎo)致成本抬升，補庫周期，配合貨幣政策，資產(chǎn)荒以及基建地產(chǎn)拉動需求的意外好轉(zhuǎn)的共振下，整體的商品市場出現(xiàn)了年度級別的上漲行情。17年預(yù)計繼續(xù)推進供給側(cè)改革，風(fēng)口則轉(zhuǎn)向農(nóng)業(yè)，而化工或有原油帶來的供給側(cè)沖擊。政府的財政政策或從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向PPP和基建。因此上半年我們認(rèn)為商品仍舊有一段支撐(但黑色或讓出主角位置)。但是國內(nèi)的政策轉(zhuǎn)向了進入抑制房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫中，政策效果或在1季度末與二季度之間體現(xiàn)，主要表現(xiàn)為向總需求端的傳導(dǎo)中產(chǎn)生風(fēng)險，地產(chǎn)政策風(fēng)險，以及若原油價格抬升導(dǎo)致頁巖油瘋狂擴產(chǎn)導(dǎo)致的原油供應(yīng)緩解帶來的價格月度周期下行，利空共振有可能在年中至年末導(dǎo)致繼續(xù)探底，并由此引導(dǎo)出下一輪政府改革體制扶持市場的措施，在底部附近大幅波動。總而言之，中國的政治穩(wěn)定的前提下，政府對市場的干預(yù)能力正在比想象中逐步加強。不要低估政府左右市場的決心和能力。跟著黨走才是最好的出路。

 

　　英國脫歐，特朗普的上臺，加息路徑的不穩(wěn)定預(yù)期，地緣政治的惡化等各種黑天鵝事件極大地推動了美債收益率上行與美元指數(shù)的上行。然而從歷史的長周期來看，美元指數(shù)長期仍舊看漲，加息周期年內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，三年內(nèi)我們預(yù)計上漲至120附近，但1季度之前103阻力重重。但是我們并不認(rèn)為屆時會有如耶倫宣稱的3次加息空間。美國經(jīng)濟并未如數(shù)據(jù)想象的如此之好。在美國重返制造業(yè)國家的路上，緩慢升息利于資本回流支持制造業(yè)，快速升息則適得其反。財政政策(尤其是稅務(wù)方面)才是重點。財、稅政策推動美國制造業(yè)的復(fù)蘇或轉(zhuǎn)而抬升商品預(yù)期，建議關(guān)注美國的需求和貿(mào)易壁壘問題。印度因為16年底的紙幣改革措施導(dǎo)致目前貿(mào)易、開工和支付均較為混亂且低迷，若在明年上半年完成改革，也會推動一部分的補庫需求和補開工需求。

 

　　盡管我們在15年就貨幣放水的效率提出質(zhì)疑，但是管理層在16年下半年才意識到貨幣政策的失效。無需求端拉動的前提下，過度寬松的貨幣政策實則只是流動性陷阱，并不會進入實體經(jīng)濟，反而推升資產(chǎn)價格，窮者更窮富者更富，并且對匯率產(chǎn)生極大的壓力。因此盡管我們依然相信央行[微博]有能力把控好人民幣貶值的節(jié)奏，但貶值的幅度稍微超出我們的預(yù)期。16年我們預(yù)計人民幣兌美元匯率貶值到6.84附近，實則在接近年關(guān)的時候已經(jīng)逼近7。

 

　　行業(yè)供需

 

　　于2017年，我們認(rèn)為天然橡膠(21575, 255.00, 1.20%)價格的上漲會刺激潛在供應(yīng)的增加，因為15-16年替代種植并非大量發(fā)生，主要是暫時性棄割。市場或有認(rèn)為一旦膠農(nóng)轉(zhuǎn)移就業(yè)短時間內(nèi)難以回歸割膠，但70泰銖以上的原料價格對舊有產(chǎn)能的吸引力不言而喻，何況緬甸老撾等地產(chǎn)量正不斷增加。同時20000以上的價格很可能引發(fā)中泰政府的拋儲，仍舊會造成短期的價格波動。

 

　　由于交通部新規(guī)，地產(chǎn)、基建的拉動與小排量車稅收優(yōu)惠，2016年重卡及乘用車的需求超出預(yù)期的好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為行情或發(fā)酵至二季度初期，此后重卡置換告一段落和下半年小排量乘用車的稅費優(yōu)惠到期或在二季度提前引發(fā)市場預(yù)期的改變。屆時完全看PPP或其他基建措施的落地情況而定。

 

　　后市：

 

　　前高后低是我們目前對17年行情的一個推演，行情在上半年總體向上，但我們不建議過度樂觀，而市場若在補庫周期到達臨界點之后產(chǎn)生的回調(diào)將會是巨幅的波動。由于目前潛在供應(yīng)仍舊處在高位，一旦價格出現(xiàn)回升，則會在短時間內(nèi)促進割膠壓制價格。而若需求疲弱持續(xù)低迷，膠價重新回到谷底，迫使更大規(guī)模的棄割與改種，才能一進步夯實膠價的底部，我們認(rèn)為這才是真正底部的基礎(chǔ)。16年資金推動的巨幅上漲行情讓許多產(chǎn)業(yè)老司機翻了車，而17年當(dāng)老司機們學(xué)會了資金的套路之后，有可能與之博弈也有可能與其共振，而我們不斷高呼亮瞎眼的16年行情或者只是17年的預(yù)演，波動率快速變動預(yù)計要大于16年。因此這可能是行業(yè)短暫復(fù)蘇之后還得要進一步探底的最壞的時期，也是產(chǎn)業(yè)徹底出清之后一個最好時期的種子。對于產(chǎn)業(yè)參與者來說，在17年貨幣政策偏中性的情況下，庫存或是調(diào)整行情向產(chǎn)業(yè)邏輯傾斜的重要砝碼，因為合理的庫存能緩沖價格波動，使得產(chǎn)業(yè)鏈參與者不至于進入過于被動(無貨可買或者無貨可賣)的窘境中。我們建議，且目前產(chǎn)業(yè)參與者多有操作的是對庫存進行合理的套期保值操作，如此在補庫存周期進入尾聲之后，能夠應(yīng)對接下來由于政策和經(jīng)濟環(huán)境不確定性帶來的虧損。因此單邊行情我們建議放寬止盈止損，并且大幅調(diào)低單邊倉位。同時，大波動率時代的套利策略才是平衡風(fēng)險和收益的王道。17年的供應(yīng)有大概率上漲，因此5-9的倉單邏輯仍舊有很好的套利機會。若庫存大幅回升，伴隨著現(xiàn)貨市場的低迷，則9-1反套仍舊是很好的介入邏輯。

 

　　二.2016天然橡膠期貨走勢分析

 

　　2.1.2016年期貨走勢回顧

 

　　2016年天然橡膠行情走過了筑底并強勢反彈的一年，并在資金的強勢加持下，于三季度后形成了單邊上漲的行情，并一口氣沖破了2015年的阻力，并沖高的18000點上方，橡膠供需緊平衡的基本面給予了市場企穩(wěn)的基礎(chǔ)。2016年橡膠市場主要演繹的是兩大行情：一是基于供應(yīng)緊張而演繹的“價差的故事”，期貨合約之間的價差、現(xiàn)貨品種間的價差和內(nèi)外盤的價差成為年內(nèi)行情演繹的邏輯重心；另一是基于資金面炒作商品盤面而形成的聯(lián)動性全面上漲行情，年內(nèi)資金熱衷于配置處于價值洼地的大宗商品是主要原因。

 

　　在第一季至二季度中期，滬膠合約在伴隨整體商品上行的大幅上漲之后，隨著多頭的止盈離場，成交量和持倉的萎縮，宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的擔(dān)憂，以及短期商品超漲難以幸免的回調(diào)，進入開始下跌。而在一季度政府刺激地產(chǎn)，央行大量投放本幣放水以及刺激信貸之后，接下來央行保持貨幣政策的相對中性。反彈行進至6月份之后，工業(yè)整體的基本面屬性或?qū)⒅匦麻_始占據(jù)市場的思維，三季度之后，在供給側(cè)改革沖擊成本和資金的推波助瀾下，圍繞庫存炒作進入下一個話題，滬膠進入第二輪上漲階段，從12000附近一路上漲至破20000的心里關(guān)口，并回調(diào)至17000-18000附近震蕩整理。

 

　　在16年初報告中我們曾言“若屆時下游需求沒有好轉(zhuǎn)，則會產(chǎn)生價格的逆反饋(即下游需求變差向上游傳導(dǎo)拖累價格)；而若下游需求好轉(zhuǎn)，則會產(chǎn)生價格的正向反饋(從下游向上游產(chǎn)生輪胎及原料都漲價的傳導(dǎo)效應(yīng))”，下半年市場證實了后者。而由于新任交通部長的嚴(yán)格超限治理以及地產(chǎn)基建拉動，小排量乘用車稅費優(yōu)惠等刷新了需求端的改善預(yù)期，需求端的回暖速度大大超出了市場的普遍預(yù)計。與此同時，人民幣在16年內(nèi)的快速貶值實則為商品提供了較為不錯的支撐，出口數(shù)據(jù)盡管落后于匯率變動，然而卻是發(fā)生了一定改善，并在名義資產(chǎn)價格上支撐了整體商品的人民幣價格。但接下來人民幣的匯率和當(dāng)前出口容易引起更大規(guī)模的貿(mào)易摩擦，因此出口需求的改善大概率上是一件一波三折的事情。