【中信期貨】橡膠專題：橡膠1-5交割套利方案

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 交易機會：1-5價差目前已經超過500元/噸，對于大多數(shù)企業(yè)來說，這已經超出了兩個合約的持倉成本，因此可以進行無風險套利。

• 持倉成本：包括倉儲費用，交割費用，交易費用，受讓費用等，但資金成本占據(jù)的比重最大，它也同時是變數(shù)較大的因素之一。

• 增值稅的風險：在交割的時候必須要考慮增值稅變動可能給企業(yè)帶來的成本節(jié)省或者成本增加。我們通過購買現(xiàn)貨倉單的方式，可以實現(xiàn)增值稅風險的對沖。

　　一、套利對象

　　由于資金狂熱追逐橡膠，并且由于主力合約已經轉移到1705合約上，導致1-5價差不斷擴大，近期已經擴大至500元/噸以上。這已經超越了1-5合約的持倉成本。因此對于有現(xiàn)貨背景的企業(yè)來說，這無疑提供了較好的無風險套利機會。

　　二、價差分析的邏輯基礎一——持倉成本

　　持倉成本是本次交割套利的邏輯基礎和前提，采取交割的方式獲得穩(wěn)定的無風險利潤。從1701交割接貨到1705交割交貨，兩者相隔120天時間。

　　1. 倉儲成本：一般來說，如果要進入交割階段，就要注冊成倉單。而交易所交割庫的費用通常較高，為1.3元/噸/天�？偝杀緸�1.3*120=156元/噸。

　　2. 交割手續(xù)費：4元/噸，兩次交割一共8元/噸。

　　3. 取樣檢驗費：6元/噸。（因為兩個交割相隔120天，勢必要經歷一次檢驗，所以這個費用必然少不了。）

　　4. 交易手續(xù)費：0.05‰。價格按照15000元/噸計算，則手續(xù)費為15000*0.05‰*2=1.5元/噸

　　5. 過戶費：受讓方單邊收取1元/噸。

　　6. 資金借貸成本，年化利率按照4.35%計算。保證金按照20000元/噸計算，則在兩個合約交割期間資金的占用成本為20000*4.35%*120/365=286元/噸。由于持有倉單可以進行融資，這樣可以節(jié)省一部分資金成本，假定成本節(jié)約100元/噸，使得持有倉單期間的資金成本下降為186元/噸

　　7. 從1701接貨到1705交貨的總成本計算：156+8+6+1.5+1+186=358.5元/噸。

　　8. 這里的成本分析當中沒有考慮增值稅的變化因素，增值稅對于成本的影響取決于1701合約和1705合約兩個合約在交割時的結算價差異，而結算價有很強的不確定性，這也是套利交易中可能出現(xiàn)的風險。（后文將對此風險的對沖進行補充說明）

　　三、操作策略

　　1. 入場：

　　當價差大于我們的持倉成本的時候（持倉成本的大小在很大程度上由我們自身的資金成本來決定）例如500元/噸，我們可以考慮入場。

　　2. 離場：

　　1-5價差的套利離場有兩個離場形式：

　　2.1：交割形式離場：從1701上接貨，然后在1705上拋貨完成交割，獲得穩(wěn)定的無風險利差。當中的風險主要是增值稅變動帶來的成本增加。不過這可以通過調整1-5持倉比例來進行對沖。（后文補充解釋）

　　2.2：價差縮窄甚至1月升水時離險。如果在12月底之前，1701合約場。1701合約傳統(tǒng)上有被逼倉的風被強行拉高，則1-5價差即可獲得豐厚的賬面利潤，毋須最后通過交割了結，因此也可以通過兩頭平倉的方式進行離場。有幾個關鍵位置可以作為參考：

　　2.2.1：價差縮窄至300元/噸（可以保證獲得200元/噸的利潤）

　　2.2.2:1-5價差變成平水（可以獲得500元/噸以上的利潤）

　　2.2.3：1月升水500元/噸（可以獲得1000元/噸以上的利潤）

　　四、情境模擬

　　1. 價差縮窄

　　2. 價差變?yōu)槠剿?/span>

　　3. 價差變?yōu)?月升水

　　4. 價差繼續(xù)擴大，完成交割套利

　　五、套利交易的注意點

　　如果1-5價差最后回歸，通過雙邊平倉方式了結交易，則不存在任何風險。

　　但如果最后需要通過交割來完成整個交易過程，那么套利交易的主要風險點會出現(xiàn)在兩個地方：

　　一個是資金成本，因為資金成本占據(jù)了持倉成本的一半以上。如果資金成本在這個期間發(fā)生了動態(tài)變化，那么無疑會影響最后交易的損益。后市如果橡膠價格漲得過快過高，則相應的資金成本也會更高。（我們默認橡膠價格在年底之前不會超過20000元/噸。但在極端條件下，這一假設可能會發(fā)生變化，盡管這個概率很低。）

　　另一個是增值稅成本。增值稅取決于兩個合約交割時的結算價。它可能會增加成本，但也可能會節(jié)省成本。如果遠月合約在后來上漲厲害，則成本將會體現(xiàn)得淋漓盡致。但如果遠月合約下跌，則可能會出現(xiàn)成本節(jié)約的情況。我們在后文將對增值稅成本的對沖方式進行補充說明。

　　由于上期所對橡膠有較為嚴格的限倉規(guī)定。對于一般投機者而言，50手將能保證直接進入交割月。如果要進一步擴大持倉，則需要申請?zhí)妆ｎ~度或者套利額度。一般來說，只要有現(xiàn)貨合同作為支撐，套保額度的申請相對較為容易。

　　六、補充保證金風險

　　補充保證金的風險。雖然從交割的機制上來說，交易結果虧損的可能性為0。但是在交易過程中我們仍然要承擔方向不利變化時出現(xiàn)的補充保證金的風險。在本報告中，我們已經把價格預估提到2萬元/噸，在年底之內突破此線的概率相對較低。我們的計算保證了這部分風險在可控范圍之內。

　　七、增值稅風險的對沖說明

　　我們前面提到，本次套利的風險主要來源于增值稅變動。如果要在套利基礎上對增值稅的風險做進一步的規(guī)避，那么我們就需要重新對套利的比例進行調整。

　　如果我們用的是國產膠，增值稅率是13%，含稅價當中增值稅的比例是0.13/1.13=11.50%。也就是說含稅價當中88.5%的是貨物本身的價值，11.5%是稅。

　　由于增值稅的成本增減主要取決于后期交割結算價的變動，當價格越高的時候，增值稅繳納的比例越高；當價格越低的時候，增值稅繳納的比例也就越低。如果我們在1-5月平衡的基礎上，再增加一部分相關合約的買量，則正好可以抵充增值稅的風險。（可以在1701交割的時候買入對應的倉單或者現(xiàn)貨）因為當價格上漲的時候，增值稅要增加，但同時價格上漲的時候，多出來的這部分多頭也同樣可以獲得利潤。關鍵是我們要求得對沖合約增加的比例是多少，我們不妨假設對沖合約的買入量為x（x代表增加的部分），而5月賣出的為1。假設價格變動為δ。

　　增值稅增加的成本為：1*0.13/1.13*δ=0.115δ

　　多余頭寸的盈虧：x*δ*1/1.13=0.885*x*δ

　　如果我們需要兩者相抵，則需要兩者相等，則計算可得x=0.13。

　　我們不妨假定對沖的合約是1701合約。為此我們可以在1月上買入1.13份的橡膠，再在5月上賣出1份的橡膠。如此一來，在1月份就剩下0.13份沒有在5月上對沖。但是這0.13份的橡膠，卻恰好和5月上這1份的橡膠含稅價當中的增值稅形成了對沖。因此把增值稅的風險下降為0。

　　我們繼續(xù)做情境模擬。假設1701買入113手，1705賣出100手。

　　八、交割倉庫分布和升貼水情況介紹

　　上海期貨交易所目前有20個交割倉庫，分布在上海、青島、天津、昆明、�？诘任鍌�城市。這五個城市中除了昆明是貼水480元/噸，�？谑琴N水210元/噸，其余倉庫均是按照標準價進行交割。

　　來源：中信期貨研究資訊

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