能化產業鏈解讀——天膠將迎新一輪春天 瀝青利空主導價格受打壓

【橡膠技術網 - 期貨市場】

 　　10月21日，上期所在南京舉辦“天膠和瀝青期貨分析師培訓班”上分析了當前全球宏觀經濟情況，并對瀝青、橡膠產業的供需及價格走勢作出分析及未來展望。和訊期貨為您整理了各嘉賓的精彩發言。

　　上期所期貨與衍生品研究員宏觀經濟研究員

　　王立坤：世界經濟維持徘徊不前 油市凍產助力重重

　　國際形勢

　　總的來看，世界經濟徘徊不前

　　全球經濟增速維持在3.1的水平，但結構發生變化。美國經濟信號不穩，8月數據走弱但9月回升，預計加息將延后至12月。美國當前的經濟信號表現不一 就業、消費以及通脹數據表現穩定，支持加息； 企業部門的數據卻表現堪憂，制造業PMI、制造業訂單以及工業產出數據表現不盡人意，阻礙加息腳步。

　　加息對大宗商品的影響：加息周期不意味著美元一定升值，大宗商品與美元指數走勢負相關

　　加息周期內，金價漲跌不一，油、銅價格上漲；加息前，股票市場波動率提高。歷史大事件顯示，過去數次美聯儲加息周期，總能擠破一個泡沫；匯市急跌、股市崩盤等現象跟美聯儲加息并不存在時間上的一致性；加息后，新興市場的危機與自身經濟問題相關(如外債水平、外匯儲備存量、貿易水平、產業結構是否單一、財政水平、經濟增速、匯率與貨幣政策等)

　　對于美國“大選”，從一年和三個月的觀察期看，大選前后美元指數走強可能性較大；黃金在前后三個月下跌概率較大，但大選后一年下跌概率相對較小。；10 年期國債收益率在大選年下行概率較大，但大選后有較大概率上行；標普500指數在大選前后，一年和三個月都大概率上漲。

　　原油市場

　　截至2015年，全球探明原油儲量1.697萬億桶，較10年前增加23.5%。按當前速度，可供全球消費48.95年。9月底，OPEC在Algier達成的減產框架性協議，將會把產量降到3250 – 3300萬桶/日，而伊朗、尼日利亞和利比亞則具有減產豁免權。但凍產阻礙重重：

　　俄羅斯變卦，俄羅斯能源部長認為當前穩定市場最合適也最有效的辦法是為期6個月左右的凍產而非減產。俄羅斯國內各石油巨頭紛紛表示正在增加并且將會繼續增產。

　　俄羅斯不僅在OPEC召開Algier凍產大會的9月份瘋狂增產突破1100萬桶/日的產量記錄，更是在10月份的頭兩周創下了1120萬桶/日的新產量記錄。

　　伊朗計劃增產，伊朗態度堅決計劃增產至500萬桶/日產量。伊朗副總統強硬表示，為了利用石油收入來發展國家，伊朗必須收復在全球油市的市場占有率。

　　美國頁巖油積極利用套保實現增產，當前市場情況下，油氣公司進行的套期保值操作的最核心方法就是利用50美金的價格環境賣出未來的油氣產量，以獲得穩定的現金流保障并實現復產。

　　行情研判，投行預測未來油價為50-60美元。

　　格林大華大宗商品金融部副總經理

　　俞佳松：三期疊加推高大宗商品價格 2016年將是大宗商品投資重要時期

　　宏觀經濟引導大商品走勢，三周期疊加，美歐經濟上升周期，美聯儲開始進入加息周期，這代表什么？這說明經濟好，才會貨幣收縮，今年有可能加息第二次。美國經濟在08年觸底后，在13年復蘇，在17~18年是中速發展期。歐洲經濟在底部。中國經濟筑底周期，資源儲備周期，在10年當中從國家政府，6.5是筑底水平，不會讓底線打破，四季度可能在6.6-6.8的經濟底部，為了下一輪發展，需要原油、銅等資源緊缺資源儲備。

　　印度的快速工業化正在不可阻擋的來臨，大規�；�礎建設將蓬勃開展，一方面，印度的基礎設施投資和推動制造業發展將直接拉動大宗商品需求，尤其是包括原油、銅在內的工業品；另一方面，印度的經濟快速發展也是中國促進結構轉型、轉移過剩產能極好的的機會，相應也會拉動中國過剩原材料的消費。印度經濟發展將是下一波大宗商品上漲的動力和源泉。　 

　　2017、2018年將是發達經濟體經濟保持增長期、中國經濟筑底恢復期、加上印度基礎建設投資的快速上漲期，三期疊加效應將在下一階段推高大宗商品價格。就投資而言，2016年將是進行大宗商品投資的重要時期。

　　河南同舟棉業集團投研總監

　　徐智龍：中國經濟增長的動力更多來自于供給側改革

　　供給側結構性改革的核心是矯正要素配置扭曲，擴大有效供給，提高供給結構對需求變化的適應性和靈活性，主要在于五大任務和五大政策為支柱。其主要焦點為優化供給體系中將生產要素轉化為潛在產出的能力。當前階段中國經濟增長的動力更多來自于供給側改革。

　　金融層面

　　逐步實現打破剛性兌付和產能淘汰，以市場的手段完成企業部門的淘汰或者重組，核銷壞賬或將負債轉移到高效的企業中去；通過優化融資結構、發展直接融資以及盤活存量的各種金融安排來實現；降低企業成本來說需要金融市場的深化改革，而對于政策性的效果非常有限，短期內還要依靠基準利率的下調；

　　供給側改革的路徑推演

　　供給側改革對于經濟的沖擊將是短空長多，短期去產能將是重點；

　　去杠桿可能推動剛性兌付被有序打破，由此產生的壞賬也會短期內增加流動性風險，而唯一對經濟增長有短期推動作用的是房地產去庫存；

　　去產能、去庫存、補短板的推進更容易取得成果，而去杠桿和降成本將會任重而道遠。

　　瀝青、膠前期虧損嚴重，存在供給收縮可能性。黑色建材更多是通過行政手段去產，而瀝青和天膠更多是依賴市場的力量去產能。因此其期貨價格表現弱于黑色建材。

　　瀝青價格走勢，14年前期國內價格走勢呈下跌走勢，15年，三季度較二季度下跌。16年持續下跌，之后上行，達到年內高點。回顧15年，剛性需求支撐，供應充足。16年，國家宏觀政策影響，供需面則是決定因素。焦化料對市場供應也產生很大影響。12-15年多數處于虧損，13年扭虧為盈，14到15年，原油下跌。煉廠成本下滑，之后原油上漲，瀝青理論利潤下跌，2016年，一季度盈利達270元/噸，自5月開始轉為虧損，之后虧損加劇，至8月理論虧損達214元/噸。

　　展望今年后期市場，利空存在：資源過剩明顯，盡管今年公路養護隊瀝青的需求保持一定增加，需求量維持在一定基數，但今年告訴公路新增通車里程預計在4500公里左右，較“十二五”期間每年通車里程大幅減少一半或以上，較去年減少8千公里左右，這部分高速公路對瀝青的需求明顯減少，帶動今年國內瀝青總需求量下滑。在需求減少的同時，市場供應量卻增加。

　　上海期貨交易所商品二部資深經理 呂清華

　　品種運行情況：橡膠與瀝青市場運行平穩 較好滿足實體企業套保需求

　　橡膠：

　　2016年前三季度全國商品期貨成交金額為131.66萬億元，其中上海期貨交易所累計金額 62.68萬億元，占全國期貨市場成交額的48%，繼續保持領先地位。

　　2016年前三季度天然橡膠期貨成交額8.8萬億元，占上期所成交額的14.04%，占全國商品期貨市場的6.68%。石油瀝青成交金額2.72萬億元，占上期所成交額的4.34%，占全國商品期貨市場的2.06%。

　　2016年全球天然橡膠市場仍維持脆弱的平衡狀態，供需矛盾趨于緩解。隨著全球供需關系的改善，中國天然橡膠現貨市場出現了積極地變化，青島保稅區庫存從高位明顯回落。 2016年前三季度我國天然橡膠期貨市場運行穩健，交易量和交易金額逐漸回升，持倉規�？焖僭鲩L。上期所根據市場運行情況，采取提高保證金比例、擴大漲跌停板等風控措施，使得市場參與主體投資更加理性，整體市場風險可控，運行平穩。

　　天然橡膠期貨法人參與度明顯回升。 2016年前三季度天然橡膠期貨法人參與度為36.1%，2016年前三季度套保申請量為583.79萬噸，套保審批量為441.24萬噸，實際交割24.87萬噸。

　　瀝青：

　　2016年全球瀝青市場表現平穩，隨著我國交通運輸行業增速回落，瀝青需求增速趨于放緩。2016年1-8月中國瀝青產量同比上漲9%；表觀消費量同比上漲12%；進口量同比上漲27%。2016年前三季度石油瀝青期貨交易活躍，流動性顯著增強，交易規模呈級數擴大。截至三季度末，瀝青期貨累計成交1.43億手，同比增加1133%；成交金額累計2.72萬億元，同比增加779.8%，持倉量同步擴大。隨著市場規模擴大，曾采取提高手續費、擴大漲跌停板、提高保證金比例等措施，嚴控市場風險，市場投資群體逐漸成熟，市場風險可控，運行平穩。瀝青期貨合約自上市以來，累計交割量60.9萬噸，較好的滿足實體企業的套保需求。瀝青功能發揮逐步顯現，期貨價格逐步與現貨價格接軌。期貨與華東國產重交瀝青現貨價格的相關系數超過0.95，與布倫特原油價格相關系數0.8，均能較好地反映國際能源市場形勢變化。

　　泰國詩董橡膠董事/中國區總經理

　　李世強：橡膠未來價格將進一步回歸

　　2016供應的增長比預期差，消費比預期好。橡膠在2014年低價作用呈現，行業優勝劣汰，震蕩筑底。15年，供需緊平衡，2016供應不足，消費明顯好于預期，整個市場的流通庫存得到消化，現貨（主流的下游）供不應求，過剩數量得到減小，16年預期總量供不應求，主要是天氣的異常，勞動力不足。

　　前三季度膠水、膠片的緊缺還沒有完全緩解。低價對勞工招募不足，在海南有棄割現象，老撾、柬埔寨、緬甸等地處于增長態勢，但增幅放緩。前三季度產膠國泰國，印尼產量沒有明顯增長，馬來西亞產區產量減少10%。前三季度供應沒有增長，總體供應量低于預期。

　　泰國產膠國全境單產下降，開割率下降和農民收入下降對橡膠樹維護不足，對供應總量影響非常大。泰國支持政策還在延續，但市場關注度減弱，影響減少。

　　原料正在穩步回歸到正常成本區間，主要產膠國出口有一定增產，但量在轉移。泰國出口量穩定增長，份額不斷擴大，上半年占中國進口量的比例已達到60%，國內庫存嚴重不足，且供應存在嚴重不確定性；印尼上半年限制出口，國內庫存量有所累積，但近期中國買盤涌現，庫存開始消化；越南等新興出口國供應快速增長，出口數量擴張，但假混合等因素的存在令其供應存在不穩定性。

　　本年度中國消費超預期 東南亞同樣表現亮眼

　　中國消費和進口量略有放緩；泰國、印尼、越南等國今年天膠消費快速增長，經濟的發展、各海內外輪胎廠紛紛前往設廠，令東南亞成為新興的橡膠下游加工業基地；復合膠新標準沖擊暫時消除，但需關注混合膠未來變化

　　保稅區庫存耗盡，引發美金現貨趨強和內外倒掛改善，全乳老倉單壓力有待釋放，滬膠近月持續回歸，全乳老倉單壓力逐步釋放。潛藏壓力在于泰國政府庫存約31萬噸（與海膠簽訂20.4萬噸合約，實際發貨約4萬噸，另與中化簽訂20萬噸新膠合約），實際發貨數量有限；另外國儲庫存09年以來收儲近60萬噸，有拋儲可能。

　　輪胎需求旺盛

　　2016年截至8月份，中國子午線輪胎總產量已經達到4.5億條，比去年同期增長16%，其中半鋼胎產量占總產量的73%，全鋼胎占總產量的16%。汽車產銷，乘用車需求旺盛，平均增幅兩位數以上。投資、基建拉動，結束了近4年的低點。

　　而且新興產業也有亮點，乳膠1-8年進過25.26萬噸，同比增長8%，創歷史新高。乳膠新興的一個亮點，乳膠枕頭和床墊。

　　橡膠行業洗牌正加快步伐，上游的整合、中游的轉型集中、下游的優勝劣汰將愈加普遍，2-3年內完成巨變；橡膠供需交易格局變化，現貨市場價格體系也在修復中。前期市場聚焦的最大利空因素巨量滬膠庫存和倉單正在解決，天膠將迎來新一輪的春天。

　　白石資產管理總經理

　　王智宏：天膠價格底部似已夯實

　　人口周期，老齡化。金磚國家，人口增長非常迅猛，發達國家增長平穩，人口增長紅利是未來10年的增長期。全球在以新興國家為人口增長為中心，在全球經濟弱復蘇下的商品配置順序依次為，軟商品，能源化工，油脂油料，建材，工業品。

　　天膠產量整體微增或持平

　　1、ANRPC9月報告顯示，其成員國2016年前9個月總產量795.2萬噸，去年同期795.4萬噸。前9個月，ANRPC成員國天然橡膠出口量總計663.9萬噸，相比2015年前9個月出口662.2萬噸微增長0.2%。

　　局部供應緊張局面更多來自時間、空間的錯配，及天氣因素的擾動。首先，對天然橡膠這樣的多年生木本植物來講，缺少有力數據支持ENSO循環（厄爾尼諾-拉尼娜）對天膠單/總產量有顯著影響。更多體現在局部極端天氣為市場預期提供短期炒作題材。其次，雨水的影響對割膠的影響，泰國南部更大些，相對干燥的北部影響更小。另外，出現持續洪水對供應的影響更多體現在運輸，而不是產量。國內的話，減產幅度較大，但交割標的不受影響，云南基本沒有減產，減產集中在海南。

　　總結：

　　1、整體經濟難以樂觀看待，四季度至來年風險事件較多。

　　2、全球橡膠供應整體平穩，需求有起色，庫存回落。價格底部似已夯實。

　　3、中國實際需求弱于表觀需求。目前價格飆漲資金參與因素更大。

　　4、套利釋放要求導致價格反復。高升水遠月價格波動放大。

　　5、價格序列的底部抬高過程難以一蹴而就。低價現貨的持有價值大于遠月滬膠

　　百川資訊副總經理/瀝青高級分析師

　　劉敏娜：需求下降供應增加 國內瀝青價格受打壓

　　回顧亞太地區，據統計，2015年亞太地區瀝青市場消費量大概是4200萬噸，中國瀝青2623萬噸，占比達到64%。韓國，新加坡，馬來西亞、泰國是主要的瀝青出口國，中國、越南、印尼，澳大利亞是主要的進口國。韓國是亞太地區瀝青最大出口國，每年瀝青供應量為400多萬噸，出口為200多萬噸，出口方向主要是中國、日本，臺灣，澳大利亞；新加坡是東南亞最大的生產和出口國，15年生產250多萬噸，出口240多萬噸，中國、澳洲，印尼都是主要其出口方向。

　　中國市場：

　　消費量：公路建設發展帶動瀝青發展

　　基礎建設和新建養護公路支撐，瀝青在2012-2015消費量逐年增長，平均漲幅為5.3%-12%。預計2016年瀝青消費量將繼續增加，表觀消費量或達到2817萬噸，生產量為2331萬噸，進口量超過500萬噸，道路用消費量達到2387萬噸，非道路消費量為430萬噸。

　　供應情況：

　　目前國內瀝青裝置開工率較低，瀝青廠年開工率在40%-70%左右，由于瀝青消費旺季在每年的二、三季度，因此每年二、三季度的開工率相對高于四季度和一季度。同時，國內瀝青產能過剩明顯。

　　國內瀝青產量逐年遞增，中國逐漸由瀝青純進口國向出口貿易發展。而近幾年國內市場持續低迷、下游需求疲軟及產能過剩，市場競爭激烈。面對這些不利因素，中石化大力開展差異化銷售，加大來料加工出口力度，提高國外市場占有率。

　　價格走勢：

　　據百川資訊測算，2011-2012年國內瀝青廠多數時間虧損，年均虧損分別達59元/噸和97元/噸。2013年瀝青廠扭虧為盈，年均盈利達51元/噸。而隨著2014年下半年到2015年原油價格急劇下跌，煉油成本不斷下滑，2014-2015年理論盈利分別達127元/噸及295元/噸。2016年，一季度盈利達270元/噸，自5月開始轉為虧損，之后虧損加劇，至8月理論虧損達214元/噸。

　　展望今年后期市場，利空主導：

　　1、資源過剩明顯：在需求減少的同時，市場供應量卻增加，今年1-8月國內瀝青供應量同比預計可增加221萬噸左右，盡管非道路需求對其有所分流，但流向道路瀝青市場的資源依然過剩，增加的資源產生了社會庫存，導致今年社會庫存高于往年同期，因此近年后期市場補貨需求將低于去年，貿易商將保持按需采購。

　　2、北方需求下滑：四季度，北方市場終端需求將會持續萎縮，帶動市場總需求下降，南方瀝青價格將因此受到打壓，價格難有向上動力，如果資源過剩無法緩解，價格有望繼續下行，四季度最低價格或低于去年同期。同時，貿易商去年冬儲虧損，今年積極性將繼續下降，因資源過剩占據主導，生產成本對瀝青價格的影響，低于市場供需對價格的影響。

　　總體而言，今年國內瀝青需求下降，供應增加，非道路流向數量將增加，但供應將或過剩，價格受到打壓。

　　京博石化期貨套保經營部負責人

　　劉勇：地煉企業運作期貨 提升利潤空間

　　實體企業利用期貨的實操策略類型有四個類型。產能套保，優勢利潤下，賣出瀝青，買入原油；基差套利，期現基差擴大到安全范圍，在空瀝青等待基差回歸；月差套利，月間價差擴大到風險較小范圍，做空月差等待回歸；遠期預售，當前瀝青售價對應WTI價格到達超額利潤時，預售遠期貨物，并鎖定盤面成本。

　　案例1：2016年4月，瀝青產能套保機會。邏輯支撐：宏觀面為避免中國經濟陷入通縮，政府逆經濟周期政策發力，主要驅動力包括基建、信貸、房地產監督力度；基本面，市場供給充裕，產量及進口量處于高位；南方梅雨季節沖擊終端需求；道路工程處于基礎階段，瀝青用量少；社會庫存緊張，煉廠出貨速度放緩；

　　案例2：2016年7月，瀝青順暢的下跌，會有一個價格的回歸；基差套利邏輯，上漲驅動因素：需求啟動，6月煉廠檢修集中，供給減少，原油成本驅動；下跌驅動因素，雨季多雨，施工受阻；需求證偽，檢修高峰過后，開工率回升；庫存高位，進口量大；廠庫倉單強制注銷。

　　下游企業通過期貨工具操作，提升瀝青消費；對利潤有個提升。作為一個地煉企業，要加強產品的研究；優化原料的供給渠道，質量檢測。穩定市場，價格體系，實現共贏。

　　為什么地煉生產瀝青，這有幾個原因。2015年山東地煉有原油使用和進口資質，解決原料的來源問題，2015年之前瀝青利潤空間客觀；原油進口無稅，但汽油、柴油有消費稅，但生產瀝青可以合理避稅；地煉生產瀝青的制約，原料的制約，原油配額的限制和銷售的指標，需求變化不大，山東省整個瀝青銷售決定了生產，而不是生產覺得消費。

　　現場問答

　　問題1：瀝青貿易商冬儲的決定因素是什么？

　　答：下游廠商在資金回流一般是年底，年底資金足；而且老的貿易商已經摸透現貨規律，每年1、2月的需求量鎖定在一個區間；利用庫存量與上游企業議價，壓低價格。

　　問題2：下游輪胎企業的需求情況，和可加工利潤的持續性問題？

　　答：上游供應處于減少，下游輪胎需求短期內不認為出現情況，全球總得來說汽車會保持3%的增幅，但制作工地會有轉移。輪胎行業有做多輪胎的沖動，因為大宗商品整體上揚，輪胎有200多種材料，其中天然膠漲幅是最少的。這個趨勢短期改變不了。輪胎庫存處于低位，輪胎經銷商也存在投機的做法。橡膠持續下跌，經銷商把庫存放在最低的水平。

　　問題3：印尼膠的出口，中國的買盤涌現，集中在輪胎廠還是經銷商？印尼的消化怎樣？

　　答：印尼膠的出口區主要是日美韓；印尼膠壓力在10月底就這樣了，不會有大量拋貨。

　　印尼廠商做法傳統，簽歐美長單，其次是新加坡貿易商，不會是中國。

　　問題4：期貨國際化，輪胎20號膠國際化品種目前的規劃和進度？

　　答：20號膠在過去三年一直在推進，在20號膠的交易模式，交易規則，交割規則設計，與產業對接上，做好上市準備工作。

　　問題5：泰國　　10月21日，上期所在南京舉辦“天膠和瀝青期貨分析師培訓班”上分析了當前全球宏觀經濟情況，并對瀝青、橡膠產業的供需及價格走勢作出分析及未來展望。和訊期貨為您整理了各嘉賓的精彩發言。

　　上期所期貨與衍生品研究員宏觀經濟研究員

　　王立坤：世界經濟維持徘徊不前 油市凍產助力重重

　　國際形勢

　　總的來看，世界經濟徘徊不前

　　全球經濟增速維持在3.1的水平，但結構發生變化。美國經濟信號不穩，8月數據走弱但9月回升，預計加息將延后至12月。美國當前的經濟信號表現不一 就業、消費以及通脹數據表現穩定，支持加息； 企業部門的數據卻表現堪憂，制造業PMI、制造業訂單以及工業產出數據表現不盡人意，阻礙加息腳步。

　　加息對大宗商品的影響：加息周期不意味著美元一定升值，大宗商品與美元指數走勢負相關

　　加息周期內，金價漲跌不一，油、銅價格上漲；加息前，股票市場波動率提高。歷史大事件顯示，過去數次美聯儲加息周期，總能擠破一個泡沫；匯市急跌、股市崩盤等現象跟美聯儲加息并不存在時間上的一致性；加息后，新興市場的危機與自身經濟問題相關(如外債水平、外匯儲備存量、貿易水平、產業結構是否單一、財政水平、經濟增速、匯率與貨幣政策等)

　　對于美國“大選”，從一年和三個月的觀察期看，大選前后美元指數走強可能性較大；黃金在前后三個月下跌概率較大，但大選后一年下跌概率相對較小。；10 年期國債收益率在大選年下行概率較大，但大選后有較大概率上行；標普500指數在大選前后，一年和三個月都大概率上漲。

　　原油市場

　　截至2015年，全球探明原油儲量1.697萬億桶，較10年前增加23.5%。按當前速度，可供全球消費48.95年。9月底，OPEC在Algier達成的減產框架性協議，將會把產量降到3250 – 3300萬桶/日，而伊朗、尼日利亞和利比亞則具有減產豁免權。但凍產阻礙重重：

　　俄羅斯變卦，俄羅斯能源部長認為當前穩定市場最合適也最有效的辦法是為期6個月左右的凍產而非減產。俄羅斯國內各石油巨頭紛紛表示正在增加并且將會繼續增產。

　　俄羅斯不僅在OPEC召開Algier凍產大會的9月份瘋狂增產突破1100萬桶/日的產量記錄，更是在10月份的頭兩周創下了1120萬桶/日的新產量記錄。

　　伊朗計劃增產，伊朗態度堅決計劃增產至500萬桶/日產量。伊朗副總統強硬表示，為了利用石油收入來發展國家，伊朗必須收復在全球油市的市場占有率。

　　美國頁巖油積極利用套保實現增產，當前市場情況下，油氣公司進行的套期保值操作的最核心方法就是利用50美金的價格環境賣出未來的油氣產量，以獲得穩定的現金流保障并實現復產。

　　行情研判，投行預測未來油價為50-60美元。

　　格林大華大宗商品金融部副總經理

　　俞佳松：三期疊加推高大宗商品價格 2016年將是大宗商品投資重要時期

　　宏觀經濟引導大商品走勢，三周期疊加，美歐經濟上升周期，美聯儲開始進入加息周期，這代表什么？這說明經濟好，才會貨幣收縮，今年有可能加息第二次。美國經濟在08年觸底后，在13年復蘇，在17~18年是中速發展期。歐洲經濟在底部。中國經濟筑底周期，資源儲備周期，在10年當中從國家政府，6.5是筑底水平，不會讓底線打破，四季度可能在6.6-6.8的經濟底部，為了下一輪發展，需要原油、銅等資源緊缺資源儲備。

　　印度的快速工業化正在不可阻擋的來臨，大規模基礎建設將蓬勃開展，一方面，印度的基礎設施投資和推動制造業發展將直接拉動大宗商品需求，尤其是包括原油、銅在內的工業品；另一方面，印度的經濟快速發展也是中國促進結構轉型、轉移過剩產能極好的的機會，相應也會拉動中國過剩原材料的消費。印度經濟發展將是下一波大宗商品上漲的動力和源泉。　 

　　2017、2018年將是發達經濟體經濟保持增長期、中國經濟筑底恢復期、加上印度基礎建設投資的快速上漲期，三期疊加效應將在下一階段推高大宗商品價格。就投資而言，2016年將是進行大宗商品投資的重要時期。

　　河南同舟棉業集團投研總監

　　徐智龍：中國經濟增長的動力更多來自于供給側改革

　　供給側結構性改革的核心是矯正要素配置扭曲，擴大有效供給，提高供給結構對需求變化的適應性和靈活性，主要在于五大任務和五大政策為支柱。其主要焦點為優化供給體系中將生產要素轉化為潛在產出的能力。當前階段中國經濟增長的動力更多來自于供給側改革。

　　金融層面

　　逐步實現打破剛性兌付和產能淘汰，以市場的手段完成企業部門的淘汰或者重組，核銷壞賬或將負債轉移到高效的企業中去；通過優化融資結構、發展直接融資以及盤活存量的各種金融安排來實現；降低企業成本來說需要金融市場的深化改革，而對于政策性的效果非常有限，短期內還要依靠基準利率的下調；

　　供給側改革的路徑推演

　　供給側改革對于經濟的沖擊將是短空長多，短期去產能將是重點；

　　去杠桿可能推動剛性兌付被有序打破，由此產生的壞賬也會短期內增加流動性風險，而唯一對經濟增長有短期推動作用的是房地產去庫存；

　　去產能、去庫存、補短板的推進更容易取得成果，而去杠桿和降成本將會任重而道遠。

　　瀝青、膠前期虧損嚴重，存在供給收縮可能性。黑色建材更多是通過行政手段去產，而瀝青和天膠更多是依賴市場的力量去產能。因此其期貨價格表現弱于黑色建材。

　　瀝青價格走勢，14年前期國內價格走勢呈下跌走勢，15年，三季度較二季度下跌。16年持續下跌，之后上行，達到年內高點�；仡�15年，剛性需求支撐，供應充足。16年，國家宏觀政策影響，供需面則是決定因素。焦化料對市場供應也產生很大影響。12-15年多數處于虧損，13年扭虧為盈，14到15年，原油下跌。煉廠成本下滑，之后原油上漲，瀝青理論利潤下跌，2016年，一季度盈利達270元/噸，自5月開始轉為虧損，之后虧損加劇，至8月理論虧損達214元/噸。

　　展望今年后期市場，利空存在：資源過剩明顯，盡管今年公路養護隊瀝青的需求保持一定增加，需求量維持在一定基數，但今年告訴公路新增通車里程預計在4500公里左右，較“十二五”期間每年通車里程大幅減少一半或以上，較去年減少8千公里左右，這部分高速公路對瀝青的需求明顯減少，帶動今年國內瀝青總需求量下滑。在需求減少的同時，市場供應量卻增加。

　　上海期貨交易所商品二部資深經理 呂清華

　　品種運行情況：橡膠與瀝青市場運行平穩 較好滿足實體企業套保需求

　　橡膠：

　　2016年前三季度全國商品期貨成交金額為131.66萬億元，其中上海期貨交易所累計金額 62.68萬億元，占全國期貨市場成交額的48%，繼續保持領先地位。

　　2016年前三季度天然橡膠期貨成交額8.8萬億元，占上期所成交額的14.04%，占全國商品期貨市場的6.68%。石油瀝青成交金額2.72萬億元，占上期所成交額的4.34%，占全國商品期貨市場的2.06%。

　　2016年全球天然橡膠市場仍維持脆弱的平衡狀態，供需矛盾趨于緩解。隨著全球供需關系的改善，中國天然橡膠現貨市場出現了積極地變化，青島保稅區庫存從高位明顯回落。 2016年前三季度我國天然橡膠期貨市場運行穩健，交易量和交易金額逐漸回升，持倉規�？焖僭鲩L。上期所根據市場運行情況，采取提高保證金比例、擴大漲跌停板等風控措施，使得市場參與主體投資更加理性，整體市場風險可控，運行平穩。

　　天然橡膠期貨法人參與度明顯回升。 2016年前三季度天然橡膠期貨法人參與度為36.1%，2016年前三季度套保申請量為583.79萬噸，套保審批量為441.24萬噸，實際交割24.87萬噸。

　　瀝青：

　　2016年全球瀝青市場表現平穩，隨著我國交通運輸行業增速回落，瀝青需求增速趨于放緩。2016年1-8月中國瀝青產量同比上漲9%；表觀消費量同比上漲12%；進口量同比上漲27%。2016年前三季度石油瀝青期貨交易活躍，流動性顯著增強，交易規模呈級數擴大。截至三季度末，瀝青期貨累計成交1.43億手，同比增加1133%；成交金額累計2.72萬億元，同比增加779.8%，持倉量同步擴大。隨著市場規模擴大，曾采取提高手續費、擴大漲跌停板、提高保證金比例等措施，嚴控市場風險，市場投資群體逐漸成熟，市場風險可控，運行平穩。瀝青期貨合約自上市以來，累計交割量60.9萬噸，較好的滿足實體企業的套保需求。瀝青功能發揮逐步顯現，期貨價格逐步與現貨價格接軌。期貨與華東國產重交瀝青現貨價格的相關系數超過0.95，與布倫特原油價格相關系數0.8，均能較好地反映國際能源市場形勢變化。

　　泰國詩董橡膠董事/中國區總經理

　　李世強：橡膠未來價格將進一步回歸

　　2016供應的增長比預期差，消費比預期好。橡膠在2014年低價作用呈現，行業優勝劣汰，震蕩筑底。15年，供需緊平衡，2016供應不足，消費明顯好于預期，整個市場的流通庫存得到消化，現貨（主流的下游）供不應求，過剩數量得到減小，16年預期總量供不應求，主要是天氣的異常，勞動力不足。

　　前三季度膠水、膠片的緊缺還沒有完全緩解。低價對勞工招募不足，在海南有棄割現象，老撾、柬埔寨、緬甸等地處于增長態勢，但增幅放緩。前三季度產膠國泰國，印尼產量沒有明顯增長，馬來西亞產區產量減少10%。前三季度供應沒有增長，總體供應量低于預期。

　　泰國產膠國全境單產下降，開割率下降和農民收入下降對橡膠樹維護不足，對供應總量影響非常大。泰國支持政策還在延續，但市場關注度減弱，影響減少。

　　原料正在穩步回歸到正常成本區間，主要產膠國出口有一定增產，但量在轉移。泰國出口量穩定增長，份額不斷擴大，上半年占中國進口量的比例已達到60%，國內庫存嚴重不足，且供應存在嚴重不確定性；印尼上半年限制出口，國內庫存量有所累積，但近期中國買盤涌現，庫存開始消化；越南等新興出口國供應快速增長，出口數量擴張，但假混合等因素的存在令其供應存在不穩定性。

　　本年度中國消費超預期 東南亞同樣表現亮眼

　　中國消費和進口量略有放緩；泰國、印尼、越南等國今年天膠消費快速增長，經濟的發展、各海內外輪胎廠紛紛前往設廠，令東南亞成為新興的橡膠下游加工業基地；復合膠新標準沖擊暫時消除，但需關注混合膠未來變化

　　保稅區庫存耗盡，引發美金現貨趨強和內外倒掛改善，全乳老倉單壓力有待釋放，滬膠近月持續回歸，全乳老倉單壓力逐步釋放。潛藏壓力在于泰國政府庫存約31萬噸（與海膠簽訂20.4萬噸合約，實際發貨約4萬噸，另與中化簽訂20萬噸新膠合約），實際發貨數量有限；另外國儲庫存09年以來收儲近60萬噸，有拋儲可能。

　　輪胎需求旺盛

　　2016年截至8月份，中國子午線輪胎總產量已經達到4.5億條，比去年同期增長16%，其中半鋼胎產量占總產量的73%，全鋼胎占總產量的16%。汽車產銷，乘用車需求旺盛，平均增幅兩位數以上。投資、基建拉動，結束了近4年的低點。

　　而且新興產業也有亮點，乳膠1-8年進過25.26萬噸，同比增長8%，創歷史新高。乳膠新興的一個亮點，乳膠枕頭和床墊。

　　橡膠行業洗牌正加快步伐，上游的整合、中游的轉型集中、下游的優勝劣汰將愈加普遍，2-3年內完成巨變；橡膠供需交易格局變化，現貨市場價格體系也在修復中。前期市場聚焦的最大利空因素巨量滬膠庫存和倉單正在解決，天膠將迎來新一輪的春天。

　　白石資產管理總經理

　　王智宏：天膠價格底部似已夯實

　　人口周期，老齡化。金磚國家，人口增長非常迅猛，發達國家增長平穩，人口增長紅利是未來10年的增長期。全球在以新興國家為人口增長為中心，在全球經濟弱復蘇下的商品配置順序依次為，軟商品，能源化工，油脂油料，建材，工業品。

　　天膠產量整體微增或持平

　　1、ANRPC9月報告顯示，其成員國2016年前9個月總產量795.2萬噸，去年同期795.4萬噸。前9個月，ANRPC成員國天然橡膠出口量總計663.9萬噸，相比2015年前9個月出口662.2萬噸微增長0.2%。

　　局部供應緊張局面更多來自時間、空間的錯配，及天氣因素的擾動。首先，對天然橡膠這樣的多年生木本植物來講，缺少有力數據支持ENSO循環（厄爾尼諾-拉尼娜）對天膠單/總產量有顯著影響。更多體現在局部極端天氣為市場預期提供短期炒作題材。其次，雨水的影響對割膠的影響，泰國南部更大些，相對干燥的北部影響更小。另外，出現持續洪水對供應的影響更多體現在運輸，而不是產量。國內的話，減產幅度較大，但交割標的不受影響，云南基本沒有減產，減產集中在海南。

　　總結：

　　1、整體經濟難以樂觀看待，四季度至來年風險事件較多。

　　2、全球橡膠供應整體平穩，需求有起色，庫存回落。價格底部似已夯實。

　　3、中國實際需求弱于表觀需求。目前價格飆漲資金參與因素更大。

　　4、套利釋放要求導致價格反復。高升水遠月價格波動放大。

　　5、價格序列的底部抬高過程難以一蹴而就。低價現貨的持有價值大于遠月滬膠

　　百川資訊副總經理/瀝青高級分析師

　　劉敏娜：需求下降供應增加 國內瀝青價格受打壓

　　回顧亞太地區，據統計，2015年亞太地區瀝青市場消費量大概是4200萬噸，中國瀝青2623萬噸，占比達到64%。韓國，新加坡，馬來西亞、泰國是主要的瀝青出口國，中國、越南、印尼，澳大利亞是主要的進口國。韓國是亞太地區瀝青最大出口國，每年瀝青供應量為400多萬噸，出口為200多萬噸，出口方向主要是中國、日本，臺灣，澳大利亞；新加坡是東南亞最大的生產和出口國，15年生產250多萬噸，出口240多萬噸，中國、澳洲，印尼都是主要其出口方向。

　　中國市場：

　　消費量：公路建設發展帶動瀝青發展

　　基礎建設和新建養護公路支撐，瀝青在2012-2015消費量逐年增長，平均漲幅為5.3%-12%。預計2016年瀝青消費量將繼續增加，表觀消費量或達到2817萬噸，生產量為2331萬噸，進口量超過500萬噸，道路用消費量達到2387萬噸，非道路消費量為430萬噸。

　　供應情況：

　　目前國內瀝青裝置開工率較低，瀝青廠年開工率在40%-70%左右，由于瀝青消費旺季在每年的二、三季度，因此每年二、三季度的開工率相對高于四季度和一季度。同時，國內瀝青產能過剩明顯。

　　國內瀝青產量逐年遞增，中國逐漸由瀝青純進口國向出口貿易發展。而近幾年國內市場持續低迷、下游需求疲軟及產能過剩，市場競爭激烈。面對這些不利因素，中石化大力開展差異化銷售，加大來料加工出口力度，提高國外市場占有率。

　　價格走勢：

　　據百川資訊測算，2011-2012年國內瀝青廠多數時間虧損，年均虧損分別達59元/噸和97元/噸。2013年瀝青廠扭虧為盈，年均盈利達51元/噸。而隨著2014年下半年到2015年原油價格急劇下跌，煉油成本不斷下滑，2014-2015年理論盈利分別達127元/噸及295元/噸。2016年，一季度盈利達270元/噸，自5月開始轉為虧損，之后虧損加劇，至8月理論虧損達214元/噸。

　　展望今年后期市場，利空主導：

　　1、資源過剩明顯：在需求減少的同時，市場供應量卻增加，今年1-8月國內瀝青供應量同比預計可增加221萬噸左右，盡管非道路需求對其有所分流，但流向道路瀝青市場的資源依然過剩，增加的資源產生了社會庫存，導致今年社會庫存高于往年同期，因此近年后期市場補貨需求將低于去年，貿易商將保持按需采購。

　　2、北方需求下滑：四季度，北方市場終端需求將會持續萎縮，帶動市場總需求下降，南方瀝青價格將因此受到打壓，價格難有向上動力，如果資源過剩無法緩解，價格有望繼續下行，四季度最低價格或低于去年同期。同時，貿易商去年冬儲虧損，今年積極性將繼續下降，因資源過剩占據主導，生產成本對瀝青價格的影響，低于市場供需對價格的影響。

　　總體而言，今年國內瀝青需求下降，供應增加，非道路流向數量將增加，但供應將或過剩，價格受到打壓。

　　京博石化期貨套保經營部負責人

　　劉勇：地煉企業運作期貨 提升利潤空間

　　實體企業利用期貨的實操策略類型有四個類型。產能套保，優勢利潤下，賣出瀝青，買入原油；基差套利，期現基差擴大到安全范圍，在空瀝青等待基差回歸；月差套利，月間價差擴大到風險較小范圍，做空月差等待回歸；遠期預售，當前瀝青售價對應WTI價格到達超額利潤時，預售遠期貨物，并鎖定盤面成本。

　　案例1：2016年4月，瀝青產能套保機會。邏輯支撐：宏觀面為避免中國經濟陷入通縮，政府逆經濟周期政策發力，主要驅動力包括基建、信貸、房地產監督力度；基本面，市場供給充裕，產量及進口量處于高位；南方梅雨季節沖擊終端需求；道路工程處于基礎階段，瀝青用量少；社會庫存緊張，煉廠出貨速度放緩；

　　案例2：2016年7月，瀝青順暢的下跌，會有一個價格的回歸；基差套利邏輯，上漲驅動因素：需求啟動，6月煉廠檢修集中，供給減少，原油成本驅動；下跌驅動因素，雨季多雨，施工受阻；需求證偽，檢修高峰過后，開工率回升；庫存高位，進口量大；廠庫倉單強制注銷。

　　下游企業通過期貨工具操作，提升瀝青消費；對利潤有個提升。作為一個地煉企業，要加強產品的研究；優化原料的供給渠道，質量檢測。穩定市場，價格體系，實現共贏。

　　為什么地煉生產瀝青，這有幾個原因。2015年山東地煉有原油使用和進口資質，解決原料的來源問題，2015年之前瀝青利潤空間客觀；原油進口無稅，但汽油、柴油有消費稅，但生產瀝青可以合理避稅；地煉生產瀝青的制約，原料的制約，原油配額的限制和銷售的指標，需求變化不大，山東省整個瀝青銷售決定了生產，而不是生產覺得消費。

　　現場問答

　　問題1：瀝青貿易商冬儲的決定因素是什么？

　　答：下游廠商在資金回流一般是年底，年底資金足；而且老的貿易商已經摸透現貨規律，每年1、2月的需求量鎖定在一個區間；利用庫存量與上游企業議價，壓低價格。

　　問題2：下游輪胎企業的需求情況，和可加工利潤的持續性問題？

　　答：上游供應處于減少，下游輪胎需求短期內不認為出現情況，全球總得來說汽車會保持3%的增幅，但制作工地會有轉移。輪胎行業有做多輪胎的沖動，因為大宗商品整體上揚，輪胎有200多種材料，其中天然膠漲幅是最少的。這個趨勢短期改變不了。輪胎庫存處于低位，輪胎經銷商也存在投機的做法。橡膠持續下跌，經銷商把庫存放在最低的水平。

　　問題3：印尼膠的出口，中國的買盤涌現，集中在輪胎廠還是經銷商？印尼的消化怎樣？

　　答：印尼膠的出口區主要是日美韓；印尼膠壓力在10月底就這樣了，不會有大量拋貨。

　　印尼廠商做法傳統，簽歐美長單，其次是新加坡貿易商，不會是中國。

　　問題4：期貨國際化，輪胎20號膠國際化品種目前的規劃和進度？

　　答：20號膠在過去三年一直在推進，在20號膠的交易模式，交易規則，交割規則設計，與產業對接上，做好上市準備工作。

　　問題5：泰國國王逝世，延遲新國王繼位，舉行國喪，這對橡膠產業的影響怎樣？一年之后，對泰國的政局有會有怎樣的變化？

　　答:泰國國王去世引起關注，主要是因為泰國長期存在憲政危機，國王得到軍隊的效忠，不同于其他國家；憲政危機，兩位國王代表不同階級的利益，這會導致利用軍隊政變來解套。這個危機不是國王去世帶來，而是一直存在。延遲新國王繼位，延長了軍政府的執政時間。為了再次選舉不產生憲政危機，軍政府這一年要做好業績，比以前好，才能繼續執政化解危機。國王逝世，延遲新國王繼位，舉行國喪，這對橡膠產業的影響怎樣？一年之后，對泰國的政局有會有怎樣的變化？

　　答:泰國國王去世引起關注，主要是因為泰國長期存在憲政危機，國王得到軍隊的效忠，不同于其他國家；憲政危機，兩位國王代表不同階級的利益，這會導致利用軍隊政變來解套。這個危機不是國王去世帶來，而是一直存在。延遲新國王繼位，延長了軍政府的執政時間。為了再次選舉不產生憲政危機，軍政府這一年要做好業績，比以前好，才能繼續執政化解危機。