百年前的中國橡膠泡沫

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金融故事之十一

　　中國具有現代意義的最早一次金融危機。從西方的“南海泡沫”、“郁金香泡沫”、“龐氏游戲”到當下的美國麥道夫案件和中國的各種集資與投機，都是資本市場的內生現象。

　　文|王巍

　　辛亥革命百年，專家們力圖從全新視野來討論革命的得失。我曾在前文提及，1911年盛宣懷牽頭的價值六百萬英鎊的四國大借款直接引發了保路運動從而導致辛亥革命。這當然是從事金融史研究的立場上一說。也有專家從金融投機風潮的角度來討論，這同樣是值得重視的闡述。

　　19世界是工業革命的時代，汽車及橡膠(24925,-95.00,-0.38%)輪胎的發明和迅速普及導致全球市場上對橡膠的巨大需求。新材料和新能源的應用如同今天一樣自然在資本市場獲得最快的響應，同樣也會推動過度的反應。當時的超級大國英國和新興大國美國的橡膠進口量從1908年前連續每年大幅遞增，導致倫敦市場上橡膠每磅從1908年的2先令跳到1910年4月的12先令，而當時的橡膠成本僅為1.6先令。

　　一時間，全球各地有條件的橡膠產地特別是東南亞地區都立即建立了無數的橡膠公司，而且都充分利用尚在創新時期的股份公司形式向投資者伸出橄欖枝。上海作為當時的亞洲最發達的資本市場，自然成為橡膠投資的焦點平臺。據英國《泰晤士報》估計，從1909年底到1910年初的幾個月里，南洋地區新成立的橡膠公司有122家，至少有40家總部設在上海。這些公司有些剛剛買地，有些已經把橡膠樹苗種下去了，也有很多是皮包公司。

　　位于上海黃浦路一號的西商眾業公所是外資控制的在中國經營的股票交易所，成立于1891年，是在中國的第一家證券交易所，營業了50年之久。西商所交易的股票多屬于英美法日等幾個國家，在1910年6月的一個月內就安排了30個橡膠股票上市，其中英國公司占了三分之一，卷走了1350萬銀兩。除了外商經紀公司外，許多中國機構和錢莊也雇用經紀人參加交易，值得提及的是，西商所推出了各種金融創新，包括股票分拆和分期付款等。

　　當這些橡膠公司的股票從幾兩迅速在一個月內上升十幾倍時，我們熟悉的一幕自然不可阻擋了。無數新貴和土財主紛紛傾囊而入，普通職員甚至貧民也將致富之路賭在橡膠股票上。投資者無暇判斷股票真偽，一味哄抬股價，從上海一路買到倫敦。當時，華商在上海投入資金近3000萬兩銀，在倫敦投資超過1000萬兩銀。而當時清政府年可支配收入不過一億兩銀。

　　1910年中，全球經濟突然逆轉，倫敦股市立刻暴跌，迅速導致遠在上海的橡膠泡沫瞬間破碎，全數的橡膠股票公司灰飛煙滅，眾多投資者和企業家人間蒸發，股票市場失去流動性而停業。鑒于無數中國的錢莊票號深度卷入投機，呈現連鎖破產局面，直接導致江南各項新興工業和民生陷入困境，時任上海道臺蔡乃煌與兩江總督和江蘇巡撫上奏朝廷，宣統皇帝特別批準向外國銀行借款渡過危局。很快，上海得到350萬外銀和300萬官銀，暫時平穩了市面，錢莊票號得以緩息一時。

　　不過，1910年9月正值當年庚子賠款付息時限，蔡乃煌希望朝廷能為上海的份子錢墊支200萬以度難關。昏庸的朝廷大員完全能不懂市場運作，將之視為地方官員尾大不掉，謊報軍情來綁架中央，便將蔡革職要求立即繳款。蔡被逼至此便賭氣動作，惡意迫使上海各錢莊提款，導致當時的龍頭錢莊源豐潤和義善源相繼破產。金融危機從上海向天津、重慶、廣州和北京擴散。江浙地區所受沖擊最大，南京、鎮江、揚州、蘇州、杭州、寧波等六大經濟重鎮倒閉了18家著名錢莊和票號。受它們的牽連，多數城市的民族資本金融機構全面限于癱瘓和破產。

　　自洋務運動的“同光中興”后1903以來，中國經濟連續六年的經濟增長被這次全國性的橡膠泡沫所摧毀，導致多年的經濟蕭條。清政府不得不啟動國際大借款以茍延殘喘，后面的事情更是多米諾骨牌一樣發生了。

　　有意思的是，處理橡膠泡沫的晚清才子上海道臺蔡乃煌，投效在民國總統袁世凱門下，展現了對市場和江湖的充分理解和騰挪功夫，在改朝換代中全身而退，卻在后來軍閥兵亂之中，被袁氏同門將領未審而槍斃，名曰：“蔡乃煌無罪可科，國人皆曰可殺”，實在是當代的莫須有之論。

　　從西方的“南海泡沫”、“郁金香泡沫”、“龐氏游戲”到當下的美國麥道夫案件和中國的各種集資與投機，都是資本市場的內生現象，并非傳媒宣傳和法律宣判所簡化的異象。溫故知新，是一個不斷成熟的資本市場的機制。即便屢次發生，也斷然各有千秋異同，不可輕易否定。中國的資本市場是在內外融資壓力下頂層設計的結果，也更是中國各個階層的投資人和創業者不斷參與創造的結果。可惜的是，每一代投資人和監管者都過于重視自己的智力和能力，對過往歷史不屑一顧，甚至徹底遺忘。這無疑使我們后來人不得不重復歷史的低級錯誤。

　　翻檢中國具有現代意義的最早一次金融危機，會讓我們有許多全新的體驗和啟發，也會提出許多有價值的思考：

　　第一，中國的晚清市場經濟和資本積聚基本是在上海完成的，外資金融和中國錢莊票號之間彼此合作逐利比惡性競爭更有效果。特別是工業革命的全球推廣和國際資本市場的聯接，使得上海金融市場成為當時亞洲最具影響的融資中心。因此，具有全國意義的金融危機自然也在上海發生。此前的局部危機如大家耳熟能詳的胡雪巖和山西票號等倒閉并不能有此等能量。上海出道如此之早，曾帶動亞洲紡織橡膠等產業的國際資本走向，卻在百年后仍苦苦懇求所謂國際金融中心之一的地位，令人唏噓。

　　第二，新產業和新產品在資本市場的推動下形成一度的泡沫也是非常正常的現象，而且是不可或缺的現象。從英國、法國、美國、日本和中國都反復發生這種情況，而且都是在市場形成時主導市場的格局。從另一個角度看，沒有南海泡沫，就沒有現代公司法的形成，沒有郁金香泡沫也就沒有現代交易機制和監管的建立，沒有上海橡膠泡沫也沒有后來現代金融機構對錢莊票號的洗牌和十年后近代上海金融市場的奠基(另文討論)。我們因此可以體驗到美國鐵路泡沫(1910s)、中東石油泡沫(1970s)、全球互聯網泡沫(1990s)以及當下的全球衍生產品泡沫(2000s)所導致的經濟結構和觀念的變革。

　　第三，產業、金融的發展在任何國家都不能脫離政治環境和國際環境，在中國尤其如此。國際資本流動帶來中國現代經濟的建立和發展，同樣也會將全球危機在中國推波助瀾，洗劫國民積累。一旦資本市場建立并與國際對接后，如何建立平穩機制和緩沖地帶值得高度關注，但這不應該成為設立人為障礙的借口和拖延對接的理由。其實，對中國資本市場可能傷害最重的是政治與監管制度的扭曲，我們的確要關注“蔡乃煌無罪可科，國人皆曰可殺”這種事情的再次發生。

　　(本文作者為中國金融博物館理事長)