玲瓏輪胎(601966)優(yōu)質國產輪胎龍頭，加速海外建廠搶占先機

民族輪胎企業(yè)領跑者。公司主要產品分為全鋼子午線輪胎、半鋼子午線輪胎和斜交胎。2019年前三季度，公司實現營業(yè)收入125.09億元，同比增長13.26%，實現歸母凈利潤12.14億元，同比增長37.38%。

中國成為世界最大輪胎生產國，2025年玲瓏產能有望達到10392萬條。1)我國輪胎產量約占世界總產量的四分之一，出口占比為59.8%。2)國內輪胎企業(yè)布局海外具有成本優(yōu)勢，且能有效規(guī)避貿易摩擦。3)玲瓏擁有招遠、德州、柳州、荊門四個國內輪胎生產基地，以及泰國、塞爾維亞兩個海外生產基地。我們預計2025年，隨著在建項目如期建成投產，新項目規(guī)劃落地，玲瓏產能有望達到10392萬條。

玲瓏與大眾等知名外資及合資車廠合作深入，建設塞爾維亞工廠強化全球布局。1)未來5到10年，全球汽車產銷繼續(xù)保持增長，但增速將放緩。中國汽車產銷量蟬聯全球第一，國產品牌汽車的崛起將為配套胎帶來機會。2)公司與大眾等知名外資及合資車企合作深入。2018年，公司配套市場實現銷售收入52.16億元，同比增長16.12%。3)2019年4月，塞爾維亞工廠正式施工。2025年3月工廠建成后，將實現銷售收入40.19億元，利潤總額10.86億元。

玲瓏資本開支增速快，研發(fā)投入占比高，我們認為一線品牌市場占有率下滑有利于玲瓏等國內領先企業(yè)搶占市場。1)2005-2018年，米其林、普利司通等全球一線品牌市場占有率下降15個百分點，品牌競爭力同比下降。2)2014-2018年玲瓏資本開支保持較高較快增長，2018年資本開支占固定資產比例達到24.39%。3)玲瓏研發(fā)投入力度大，2015-2018年公司研發(fā)費用占營業(yè)總收入比例高于米其林、普利司通，研發(fā)費用復合增速達12.23%。4)2015-2018年玲瓏人均產值的均值為92萬元，低于米其林、普利司通。5)玲瓏資產周轉率低，2014-2018玲瓏輪胎的資產周轉率均值為0.65次，米其林、普利司通資產周轉率均值分別為0.87次和0.94次。

盈利預測與投資建議。我們預計玲瓏輪胎19-21年凈利潤分別為16.79、19.22、22.19億元，對應EPS分別為1.40元、1.60元、1.85元�？紤]到公司在建產能尚未釋放，隨著裝置的投產和新產能的釋放，我們認為公司盈利能力將有所提高。綜合來看，我們給予2020年玲瓏輪胎16-19倍PE，對應合理價值區(qū)間25.60-30.40元。首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”投資評級。