陽谷華泰:橡膠助劑高景氣下業績大幅增長,期待外延并購取得突破

 

    三季報業績預告超市場預期。

 

    橡膠助劑高景氣下業績大幅增長：16年以來國家對環保監管的力度持續嚴厲，橡膠助劑行業作為重污染化工行業面臨的環保政策持續收緊，部分企業因環保或安全等原因出現停產、減產的情況，并將逐步退出市場，供應收縮下橡膠助劑行業景氣整體向上，公司在環保上的長期投入得到回報，防焦劑、促進劑、不溶性硫黃、均勻劑等品種均出現供不應求的局面，部分產品量價齊增，根據公司測算前三季度公司主營業務收入同比增長約35％，銷售的增長帶來公司產品單位生產成本降低，因此公司整體盈利能力明顯提升。

 

    產能擴大和新產品突破帶來持續增長動力：根據公告，公司擬投入3。47億元建設高性能橡膠助劑生產項目，總工期擬定為36個月，包括：第一期年產2萬噸不溶性硫黃一期建設項目；第二期年產2萬噸不溶性硫黃二期建設項目；第三期：年產1。5萬噸促進劑M和年產1萬噸促進劑NS建設項目。根據CEIC，不溶性硫磺全球需求超過30萬噸，弗萊克斯（18萬噸）日本四國（3萬噸）長期霸占，壁壘高利潤厚。

 

    國內需求為11萬噸左右，國內產品性能指標參差不起，無法滿足大多數輪胎廠商對高性能不溶性硫黃產品的指標要求，因此產品依然高度依賴進口。公司現已逐步實現不溶性硫磺量產，預計16年實現銷售8000噸，此次新增2萬噸高性能不溶性硫磺可充分緩解國內目前進口依存度高的狀況，實現進口替代。目前不溶性硫磺產品售價1。2萬元噸凈利3000元，保守預計今明年分別貢獻2400萬和4000萬以上的利潤。促進劑M和NS生產采用清潔生產工藝，環保優勢明顯，而且成本同傳統工藝相比可降低10％，因此該項目既增強了產品市場競爭力，又具有良好的經濟效益和環境效益。

 

    環保形勢趨嚴，有望帶來持續的供給端沖擊：今年以來化工領域環保事件不斷，壓力持續加大。橡膠助劑領域長期存在部分中小型企業其環保或存在一定的問題，而最新了解中央環保督察組日前在河南發現了國內防焦劑的第二大供應商湯陰永新化學存在違反環評批復擅自試生產的環保問題，目前已勒令停產。湯陰永新有5000噸防焦劑產能，占全球供給的15％，且作為老牌防焦劑企業其直達國內外核心客戶，此次影響較大，且考慮到環評批復時間長（目前很多化工領域的環評需要1年－1年半時間），因此我們判斷可能會有較長時間的停產。此外未來中央環保組即將進駐山東，山東是國內輪胎、橡膠助劑的主產地（占全國的比例超過50％），且中小企業偏多，我們判斷后續環保事件將持續發酵，同時看好橡膠助劑價格在供給端沖擊下持續走高。

 

    橡膠助劑景氣底部向上，公司產品價格彈性大：經過2－3年的底部過程，橡膠助劑供給端除公司外無新上產能（環保壁壘越來越高），同時需求端疊加輪胎銷量的提升，導致上半年橡膠助劑價格小幅走高（防焦劑3萬元／噸，促進劑2。55萬元／噸，年初至今都有10－20％以上的走高）。根據我們目前的測算公司動態盈利已經達到約1500－2000萬／月，且在市場供不應求的情況下未來有較大的提升空間。目前公司防焦劑產能2萬噸，促進劑3萬噸，作為橡膠助劑類的產品其下游需求剛性，一旦出現供給缺口價格彈性很大（如防焦劑和促進劑歷史上曾達到6萬元／噸和4萬元／噸）。

 

    攜手硅谷天堂，期待外延并購取得突破：公司此前公告與硅谷天堂進行合作，尋求并購整合發展。公司在主業茁壯發展的同時，積極尋求產業整合機會，而硅谷天堂以其豐富的實踐經驗為公司實施國內外產業并購和整合的思路進行梳理，在全球范圍內為公司尋找優質并購標的，進一步提升公司產業運作效率，抓住行業整合機會積極做大做強，全面提升公司整體競爭實力。

 

    投資建議：我們認為公司目前處于三個向上的趨勢中，第一橡膠助劑行業在底部供需匹配調整后盈利景氣回升（如今年上半年），第二環保端供給側沖擊大概率將持續（近期開始），第三新增產能和新產品投放帶來持續的增量業績，同時未來外延并購整合可能會帶來盈利和估值的向上重估。我們預計公司16－18年的EPS分別為0。56、0。73和0。94元，17－18年復合增速30－40％以上，目前估值對應16年約30倍。維持買入－A評級，目標價25元。