橡膠套利全指南：如何從跨期、內(nèi)外、期現(xiàn)結(jié)合深刻理解套利的本質(zhì)

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 　目前世界上的天膠期貨品種主要集中在亞洲，中國(guó)的上期所目前已經(jīng)成為天膠成交量、持倉(cāng)量最大的交易所。

　　天然橡膠在暴漲暴跌的市場(chǎng)環(huán)境下單邊操作難度大，相比較而言套利交易相對(duì)穩(wěn)健。那該如何套利呢？

　　以跨市套利為例：

　　國(guó)內(nèi)上期所天膠交割標(biāo)的是全乳膠和RSS3,而東京工業(yè)品交易所（TOCOM)與新交所（SICOM）交割標(biāo)的同樣有RSS3,此外三個(gè)交易所的交易時(shí)間大部分重合，其活躍月份也比較相近，因此跨市套利成為可能。

　　天膠的跨市套利成本主要包括運(yùn)費(fèi)、到岸升貼水、匯率波動(dòng)、增值稅、關(guān)稅和雜費(fèi)等。對(duì)于跨市套利通常有兩種方法，一種是基于貿(mào)易流的套利方法，另外一種是根據(jù)歷史價(jià)差法。

　　基于貿(mào)易流的套利方法，即跟蹤貿(mào)易流的方向，計(jì)算出口國(guó)的出口成本價(jià)(包括貨物價(jià)格、關(guān)稅、保險(xiǎn)費(fèi)、運(yùn)費(fèi)、雜費(fèi)等)與進(jìn)口國(guó)市場(chǎng)的售價(jià)之間的價(jià)差，若兩者間存在利潤(rùn)空間，則可以實(shí)現(xiàn)跨市套利。

　　天然橡膠是國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)非常活躍的交易品種，成交、持倉(cāng)量一直排在品種前列。近期市場(chǎng)波動(dòng)率大幅走高，在目前的暴漲暴跌的市場(chǎng)環(huán)境下單邊操作難度加大，相比較而言套利交易相對(duì)穩(wěn)健。

　　本文將系統(tǒng)性的梳理目前天膠市場(chǎng)存在的各種套利模式（包括期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市場(chǎng)套利、內(nèi)外盤套利、跨品種套利），通過研究交割費(fèi)用和交割細(xì)則以及不同套利之間的特性，希望能對(duì)實(shí)際貿(mào)易環(huán)節(jié)套利以及行情研判上提供一定程度參考。

　　一、套利的概念以及模式

　　套利是指利用相關(guān)市場(chǎng)或相關(guān)合約之間的價(jià)差變化，在相關(guān)市場(chǎng)或相關(guān)合約上進(jìn)行交易方向相反的交易，以期價(jià)差發(fā)生有利變化而獲得利潤(rùn)的交易行為。期貨套利可以分為期現(xiàn)套利和價(jià)差套利。

　　利用期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)差進(jìn)行的套利行為，稱為期現(xiàn)套利（Arbitrage），而利用期貨市場(chǎng)上不同合約之間的價(jià)差進(jìn)行的套利行為，稱為價(jià)差交易（Spread）。價(jià)差交易又根據(jù)選擇的期貨合約不同，分為跨期套利、跨商品套利和跨市場(chǎng)套利。套利的核心在于買入被相對(duì)低估的品種或者市場(chǎng)，賣出被相對(duì)高估的品種或者市場(chǎng)，在傳導(dǎo)機(jī)制下等待各市場(chǎng)的再平衡。

　　套利的特點(diǎn)

　　（一）、風(fēng)險(xiǎn)較小。進(jìn)行套利交易時(shí)，我們所買賣的對(duì)象是同類商品，或者是相關(guān)度相當(dāng)高的商品，價(jià)格在運(yùn)動(dòng)方向上是存在一致性的，所以在很大程度上盈虧是對(duì)沖的。因此，套利可以為避免價(jià)格劇烈波動(dòng)而引起的損失提供某種保護(hù)，其程度的風(fēng)險(xiǎn)較單方向的普通投機(jī)交易小得多。

　　（二）、成本相對(duì)較低。因?yàn)樘桌�的本質(zhì)決定了做套利交易是同時(shí)買入和賣出兩筆合約，國(guó)外的交易所規(guī)定套利的傭金支出比單個(gè)合約的傭金支出要高，但是低于兩個(gè)合約交易的兩倍。

　　目前市場(chǎng)上套利一般有三種，分別為模擬交割法、歷史價(jià)差法以及基于貿(mào)易流的套利。

　　模擬交割法，利用同種商品兩個(gè)不同期貨合約間的價(jià)格差異進(jìn)行套利的一種投資方式。它通過買入一種商品的現(xiàn)貨同時(shí)賣出相對(duì)應(yīng)的期貨或者買入一種商品的某一個(gè)交割月份的期貨合約，同時(shí)賣出同種商品的另一個(gè)交割月份的期貨合約，然后再有利時(shí)機(jī)將這兩個(gè)合約進(jìn)行實(shí)物交割或者對(duì)沖平倉(cāng)而獲利。

　　因此，跨期套利主要利用的兩個(gè)合約的價(jià)差變動(dòng)來(lái)進(jìn)行獲利，當(dāng)價(jià)差偏離合理區(qū)間后可以在這兩個(gè)合同上進(jìn)行相應(yīng)的操作來(lái)獲得盈利。價(jià)差的合理性主要反映在持倉(cāng)費(fèi)用方面（另外還包括入庫(kù)費(fèi)、質(zhì)檢費(fèi)、運(yùn)雜費(fèi)以及資金的占用成本）。期貨與現(xiàn)貨的價(jià)差高于持倉(cāng)費(fèi)+相關(guān)交割費(fèi)用+質(zhì)檢費(fèi)+運(yùn)輸費(fèi)+資金成本（可以稱為套利成本），套利者就可以通過買入現(xiàn)貨，同時(shí)賣出相關(guān)期貨合約，待合約到期，用所買入的現(xiàn)貨進(jìn)行交割。價(jià)差的收益扣除套利成本之后還有盈利，從而產(chǎn)生套利的利潤(rùn)。

　　歷史價(jià)差法，是指套利交易者根據(jù)兩個(gè)合約的歷史價(jià)差或比值，或者通過兩種商品的替代性、兩者之間上下游產(chǎn)品關(guān)系來(lái)建立模型，當(dāng)兩個(gè)合約具備這種條件時(shí)，不計(jì)兩個(gè)合約的強(qiáng)弱表現(xiàn)而進(jìn)行建倉(cāng)，當(dāng)兩個(gè)合約之間的價(jià)差達(dá)到模型預(yù)期利潤(rùn)時(shí)進(jìn)行平倉(cāng)的操作方法。其理論基礎(chǔ)是兩個(gè)合約的未來(lái)表現(xiàn)，應(yīng)在其歷史價(jià)差或比值之內(nèi)，或者應(yīng)該在其合理的基差之內(nèi)。即從歷史的價(jià)差入手，對(duì)兩個(gè)合約的歷史價(jià)差進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，以其均值作為合理價(jià)差區(qū)間的中間值。

　　貿(mào)易流法，即跟蹤貿(mào)易流的方向，計(jì)算出口國(guó)的出口成本價(jià)（包括貨物價(jià)格、關(guān)稅、保險(xiǎn)費(fèi)、運(yùn)費(fèi)、雜費(fèi)等）與進(jìn)口國(guó)市場(chǎng)的價(jià)差，若兩者存在利潤(rùn)則低買高賣實(shí)現(xiàn)跨市套利，由于貿(mào)易流的存在可以使不同市場(chǎng)間的商品價(jià)差回歸，遵從經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“一價(jià)定律”。

　　二、期現(xiàn)套利

　　期現(xiàn)套利是指利用期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的不合理價(jià)差，通過在兩個(gè)交易市場(chǎng)上進(jìn)行反向操作，待價(jià)差趨于合理而獲利的交易。其理論依據(jù)來(lái)源有持有成本理論，理論上期貨價(jià)格應(yīng)該高于現(xiàn)貨價(jià)格，但因?yàn)橛谐謧}(cāng)成本這個(gè)上限，期貨價(jià)格不可能無(wú)限制地高出現(xiàn)貨價(jià)格。

　　當(dāng)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的價(jià)差高于持倉(cāng)成本，就會(huì)有人買進(jìn)現(xiàn)貨，賣出期貨，最終會(huì)促使價(jià)差重心回歸到正常區(qū)間水平。此外如果市場(chǎng)是CONTANGO結(jié)構(gòu)，保值空頭可以通過不斷的遠(yuǎn)月移倉(cāng)來(lái)獲得展期收益，而BACKWARDATION結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)貨多頭可以通過不斷的遠(yuǎn)月移倉(cāng)來(lái)獲得展期收益。

　　2.1 滬膠與全乳膠套利

　　2.1.1 天然橡膠交割規(guī)則

　　交割單位：實(shí)物交割以每手或其整數(shù)倍交割。

　　質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)

　　國(guó)產(chǎn)天然橡膠（SCRWF）的內(nèi)在質(zhì)量和外包裝，符合國(guó)標(biāo)GB/T8081-2008。

　　進(jìn)口3號(hào)煙膠片(RSS3)的內(nèi)在質(zhì)量和外包裝，符合國(guó)際橡膠品質(zhì)與包裝會(huì)議（IRQPC）制定的《天然橡膠等級(jí)的品質(zhì)與包裝國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)(綠皮書)》(1979年版)。

　　交易所認(rèn)可的天然橡膠產(chǎn)地

　　國(guó)產(chǎn)天然橡膠（SCRWF）為：海南省農(nóng)墾耕地和云南省農(nóng)墾耕地。

　　進(jìn)口三號(hào)煙片膠（RSS3）為：泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印度尼西亞、斯里蘭卡。

　　國(guó)產(chǎn)天然橡膠的注冊(cè)品牌由交易所另行發(fā)布。

　　包裝

　　（一）國(guó)產(chǎn)天然橡膠（SCRWF）的外包裝應(yīng)當(dāng)用聚乙烯薄膜和聚丙烯編織袋雙層包裝，每包凈含量33.3kg，每噸30包，無(wú)溢短。膠包尺寸為670×330×200mm，膠包外應(yīng)標(biāo)志注明：標(biāo)準(zhǔn)橡膠級(jí)別代號(hào)、凈重、生產(chǎn)廠名或廠代號(hào)、生產(chǎn)日期和生產(chǎn)許可證編號(hào)等內(nèi)容。

　　（二）進(jìn)口3號(hào)煙膠片為膠片復(fù)蓋的膠包，每個(gè)交貨批次的膠包重量應(yīng)當(dāng)一致，標(biāo)準(zhǔn)件重為111.11kg，每噸９包，無(wú)溢短。非標(biāo)準(zhǔn)件重可以按實(shí)計(jì)量，允許有±0.2%的磅差和±3%的溢短。

　　有效期

　　（一）國(guó)產(chǎn)天然橡膠（SCRWF）在庫(kù)交割的有效期限為生產(chǎn)年份的第二年的最后一個(gè)交割月份，超過期限的轉(zhuǎn)作現(xiàn)貨。當(dāng)年生產(chǎn)的國(guó)產(chǎn)天然橡膠如要用于實(shí)物交割，最遲應(yīng)當(dāng)在第二年的六月份以前（不含六月）入庫(kù)完畢，超過期限不得用于交割。

　　（二）進(jìn)口3號(hào)煙膠片在庫(kù)交割的有效期限為商檢證簽發(fā)之日起十八個(gè)月，超過期限的轉(zhuǎn)作現(xiàn)貨。用于實(shí)物交割的3號(hào)煙膠片應(yīng)當(dāng)在商檢證簽發(fā)之日起六個(gè)月內(nèi)進(jìn)庫(kù)，否則不得用于交割。

　　天然橡膠期貨交易、交割主要參數(shù)一覽表

　　對(duì)于期現(xiàn)套利，我們截取2016年6月27日價(jià)格作為比較。RU1609合約收盤價(jià)格11270元/噸，上海地區(qū)國(guó)營(yíng)全乳膠價(jià)格10600元/噸，期貨價(jià)格比當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格高670元/噸。

　　2.1.2 交割相關(guān)費(fèi)用

　　1、交易費(fèi)用：成交金額的萬(wàn)分之零點(diǎn)四五，按照6月27RU1609價(jià)格，手續(xù)費(fèi)約為0.5元/噸

　　2、交割費(fèi)用：交割手續(xù)費(fèi)4元/噸

　　3、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用：入庫(kù)完成后就要開始支付每天1.3元/噸的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用，我們假設(shè)當(dāng)天現(xiàn)貨直接能夠結(jié)清并入庫(kù)，那么我們?cè)谟?jì)算倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用的時(shí)候，我們的時(shí)間是從當(dāng)天（2015年6月27日）開始計(jì)算，9月19日最后交易日，9月20日日開始交割日，9月26日最后交割日，中間按天數(shù)計(jì)算倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用為1.3*92=119.6元/噸

　　4、出入庫(kù)費(fèi)用：入庫(kù)費(fèi)30元/噸，出庫(kù)費(fèi)30元/噸

　　5、過戶費(fèi)：1元/噸

　　6、倉(cāng)單打印費(fèi)用：倉(cāng)單打印費(fèi)100元/張，即10元/噸（每張倉(cāng)單面值10噸）

　　7、搗短運(yùn)輸成本：假設(shè)當(dāng)?shù)赜猩虾Ｆ谪浗灰姿�指定的定點(diǎn)交割倉(cāng)庫(kù)，全乳膠現(xiàn)貨可以直接運(yùn)輸?shù)缴虾Ｆ谪浗灰姿�指定的定點(diǎn)交割倉(cāng)庫(kù)。其中搗短費(fèi)用為假定為30元/噸

　　8、資金利息：如按照最新人民銀行一年期基準(zhǔn)利率4.35%來(lái)計(jì)算當(dāng)前資金占用成本。可以得出現(xiàn)貨天然橡膠需：10600*4.35%*92/365=116.2元/噸

　　上期所規(guī)定持倉(cāng)量大于16萬(wàn)手時(shí)保證金按12%收，持倉(cāng)量在12-16萬(wàn)手保證金按10%收，持倉(cāng)量在12萬(wàn)手以下按照8%收取。但是臨近交割時(shí)，交易所保證金將大幅提高，這在套利中需要考慮，本文計(jì)算暫按正常保證金收取。

　　天然橡膠保證金比例

　　天然橡膠不同階段交易所保證金收取標(biāo)準(zhǔn)

　　天然橡膠期貨合約占用的成本（按南華期貨交易所基礎(chǔ)上加6個(gè)點(diǎn)保證金標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，即18%）為：11270*18%*4.35%*92/365=22.2元/噸

　　資金占用成本：因此資金總占用為116.2+22.2=138.4元/噸

　　考慮到異地貼水情況（海南210元/噸，云南480元/噸），即海南就近交割需要加上210元/噸貼水，云南就近交割需要加上480元/噸的貼水。

　　我們可以看到，進(jìn)行期現(xiàn)套利毛利潤(rùn)為670元/噸，而相關(guān)費(fèi)用為363.5元/噸，所以我們?nèi)绻�把現(xiàn)貨進(jìn)行期貨交割后凈利潤(rùn)為306.5元/噸，這樣投資者就能獲得期現(xiàn)套利。

　　需要注意的是，現(xiàn)貨市場(chǎng)流通過程中的費(fèi)用情況會(huì)因?yàn)闀r(shí)間、地點(diǎn)、對(duì)象的不同而發(fā)生變化，期貨市場(chǎng)的交割費(fèi)用也將隨著現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)范化程度的提高和交割制度的不斷完善而向著逐步降低的方向發(fā)展。

　　2.1.3 增值稅風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避

　　另外套利的時(shí)候還涉及增值稅，這也是套利中不可或缺的一部分，不過可以通過相關(guān)方法來(lái)規(guī)避這塊，上期所天然橡膠的標(biāo)準(zhǔn)交割品種分進(jìn)口和國(guó)產(chǎn)天然橡膠，上海期貨交易所規(guī)定會(huì)員或投資者在實(shí)物交割時(shí)開具的增值稅專用發(fā)票，進(jìn)口膠17％稅率，國(guó)產(chǎn)膠13％稅率。

　　注：X為賣出的期貨與現(xiàn)貨的價(jià)差

　　根據(jù)我國(guó)稅務(wù)法規(guī)，期貨到期交割時(shí)需要繳納的增值稅是以期貨最后交易日的交割結(jié)算價(jià)為基礎(chǔ)的，如果合約到期時(shí)天膠期貨價(jià)格大幅上升，增值稅會(huì)增加，相應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利成本也會(huì)增加，我們可以在鎖定價(jià)格的時(shí)候只賣出總數(shù)量的88.5%(國(guó)產(chǎn)膠)或者85.5%（進(jìn)口膠），在遠(yuǎn)月合約的最后交易日臨近收盤時(shí)，補(bǔ)足余下的空頭頭寸，這樣就可以基本規(guī)避增值稅風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.2 期現(xiàn)套利注意事項(xiàng)

　　1、商品必須符合期貨交割要求，商品的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)是期現(xiàn)套利的重中之重，因?yàn)榻桓顣r(shí)實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)正套的基礎(chǔ)。

　　2、要保證運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)，注冊(cè)倉(cāng)單的時(shí)間點(diǎn)對(duì)于套利的效果起到很重要的作用，過早把貨物運(yùn)到交割倉(cāng)庫(kù)就會(huì)多交倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)，過晚則容易導(dǎo)致交割不成功。

　　3、必須要有良好的現(xiàn)貨渠道，確保能在2-3各月內(nèi)收購(gòu)到足量的符合交割品質(zhì)的現(xiàn)貨。

　　4、注冊(cè)渠道上的庫(kù)容風(fēng)險(xiǎn)，若庫(kù)容不夠現(xiàn)貨可能因不能注冊(cè)倉(cāng)單而不能交割，從而導(dǎo)致套利失敗。

　　三、跨期套利

　　跨期套利是利用同一商品但不同交割月份之間正常價(jià)格差距出現(xiàn)異常變化時(shí)進(jìn)行對(duì)沖而獲利。跨期套利的成本包括交易費(fèi)用、交割費(fèi)用、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用、出入庫(kù)費(fèi)用、檢驗(yàn)費(fèi)用、倉(cāng)單打印費(fèi)用、資金利息、增值稅等。

　　跨期套利的理論基礎(chǔ)：

　　1、隨著交割日的臨近，基差逐漸趨向于零。

　　2、同一商品不同月份合約之間的最大月間價(jià)差由持有成本來(lái)決定。

　　3.1 模擬交割法

　　對(duì)于期現(xiàn)套利，我們截取2016年11月21日價(jià)格作為比較。RU1701合約收盤價(jià)格17130元/噸，RU1705合約收盤價(jià)17645，5月合約比1月合約高比當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格高515。

　　交割相關(guān)費(fèi)用

　　1、交易費(fèi)用：成交金額的萬(wàn)分之零點(diǎn)四五，按21日收盤價(jià)計(jì)算雙邊開倉(cāng)手續(xù)費(fèi)約為1.5元/噸

　　2、交割費(fèi)用：交割手續(xù)費(fèi)4元/噸，兩個(gè)合約總計(jì)8元/噸

　　3、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用：入庫(kù)完成后就要開始支付每天1.3元/噸的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用了。RU1701到期日2017年1月16日，RU1705到期日2017年5月15日，中間按天數(shù)計(jì)算倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用為1.3*120=156元/噸

　　4、出入庫(kù)費(fèi)用：入庫(kù)費(fèi)30元/噸，出庫(kù)費(fèi)30元/噸

　　5、過戶費(fèi)：1元/噸

　　6、倉(cāng)單打印費(fèi)用：倉(cāng)單打印費(fèi)100元/張，即10元/噸（每張倉(cāng)單面值10噸）

　　7、搗短運(yùn)輸成本：假設(shè)當(dāng)?shù)赜猩虾Ｆ谪浗灰姿�指定的定點(diǎn)交割倉(cāng)庫(kù)，全乳膠現(xiàn)貨可以直接運(yùn)輸?shù)缴虾Ｆ谪浗灰姿�指定的定點(diǎn)交割倉(cāng)庫(kù)。其中搗短費(fèi)用為假定為30元/噸

　　8、資金利息：如按照最新人民銀行一年期基準(zhǔn)利率4.35%來(lái)計(jì)算當(dāng)前資金占用成本。

　　天然橡膠期貨合約占用的成本（按南華期貨交易所基礎(chǔ)上加6個(gè)點(diǎn)保證金標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，即18%）為：（17130+17645）*18%*4.35%*120/365=89.5元/噸

　　我們可以看到，跨期套利的交割成本總共356元/噸，因此一般兩個(gè)1、5合約或者5、9合約價(jià)差超過這個(gè)交割成本時(shí)可以考慮正套，不過不同企業(yè)的資金成本不同，實(shí)際交割成本會(huì)有差別。

　　3.2 歷史價(jià)差法

　　接下來(lái)我們用歷史價(jià)差法來(lái)分析滬膠的跨期套利，滬膠的主力合約分別為1、5、9三個(gè)合約，滬膠最常用的套利組合亦為1月與5月，5月與9月，9月與1月三個(gè)組合，我們首先對(duì)三個(gè)合約的價(jià)差做描述性統(tǒng)計(jì)。

　　1、5合約套利描述性統(tǒng)計(jì)

　　1、5合約價(jià)差走勢(shì)

　　5、9合約套利描述性統(tǒng)計(jì)

　　5、9合約價(jià)差走勢(shì)

　　9、1合約套利描述性統(tǒng)計(jì)

　　9、1合約價(jià)差走勢(shì)

　　根據(jù)以上統(tǒng)計(jì)可知，1、5和5、9合約價(jià)差除了極端年份一般極小值在500左右，這與用模擬交割法計(jì)算不考慮增值稅的成本356元/噸差距不大，價(jià)差極小值主要受持倉(cāng)成本約束。而9、1合約的價(jià)差極小值并沒有這個(gè)規(guī)律，價(jià)差極小值通常在2000左右，而今年由于上期所巨量老倉(cāng)單壓力影響，價(jià)差極小值達(dá)到了2450。

　　9、1合約價(jià)差沒有必然的回歸機(jī)制，因?yàn)?9合約對(duì)應(yīng)的是前一年生產(chǎn)的老膠，而01合約對(duì)應(yīng)的當(dāng)年生產(chǎn)的新膠，09合約的交割標(biāo)的不能交割到01合約上（上期所對(duì)于橡膠期貨交割制度規(guī)定國(guó)產(chǎn)天然橡膠SCRWF在庫(kù)交割的有效期限為生產(chǎn)年份的第二年的最后一個(gè)交割月份，超過期限的轉(zhuǎn)作現(xiàn)貨）。

　　09合約老膠在失去時(shí)間價(jià)值后，便無(wú)法在期貨市場(chǎng)上以倉(cāng)單的形式拋售，只能轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨流入終端消費(fèi)市場(chǎng)。而國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)主要消費(fèi)標(biāo)膠、復(fù)合膠和混合膠，只有全乳膠貼水市場(chǎng)低價(jià)貨越南3L、混合膠350以上（關(guān)稅影響）才能被下游所消化實(shí)現(xiàn)交割庫(kù)的快速去庫(kù)存，因此09合約期貨價(jià)格到期往往會(huì)出現(xiàn)低于天膠現(xiàn)貨價(jià)格。

　　理論上1月和9月的價(jià)差的測(cè)算則為持倉(cāng)成本+新舊膠溢價(jià)，即持有新膠一年期的成本（新膠持有一年以后也會(huì)變成老膠）加上4個(gè)月的持倉(cāng)成本即16個(gè)月的持倉(cāng)成本，大概接貨成本約1500元。

　　滬膠與越南3L價(jià)差

　　同理，我們可以比較滬膠與外盤泰國(guó)標(biāo)價(jià)的美金價(jià)格，看最近兩年滬膠/1.13/匯率-美金膠船貨價(jià)差高點(diǎn)在600美金左右，通過賣出滬膠買入美金標(biāo)價(jià)待價(jià)差收斂獲利。

　　滬膠與外盤美金膠價(jià)差

　　四、跨市套利

　　跨市套利是指在某個(gè)市場(chǎng)買入（或者賣出）某一交割月份的某種商品合約的同時(shí)，在另一個(gè)市場(chǎng)賣出（或者買入）同種商品相應(yīng)的合約，以期利用兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差變動(dòng)獲利。

　　跨市套利有三個(gè)前提：

　　1、期貨交割標(biāo)的物的品質(zhì)相同或相近

　　2、期貨品種在兩個(gè)期貨市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)具有很強(qiáng)的相關(guān)性

　　3、進(jìn)出口正常寬松，商品可以在兩國(guó)自由流通

　　目前世界上的天膠期貨品種主要集中在亞洲，其中有日本的東京工業(yè)品交易所（TOCOM）、中國(guó)的上海期交所（SHFE）、新加坡的（SICOM），中國(guó)的上期所目前已經(jīng)成為天膠成交量、持倉(cāng)量最大的交易所，而SICOM由于成交量小逐漸稱為上期所的“影子”。

　　一般而言，生產(chǎn)商及二盤商比較重視日膠價(jià)格，根據(jù)日膠走勢(shì)計(jì)劃生產(chǎn)及調(diào)整報(bào)價(jià)；貿(mào)易商將滬膠視為中國(guó)消費(fèi)的晴雨表，并根據(jù)滬膠走勢(shì)制定采購(gòu)計(jì)劃；輪胎商則以SICOM決定采購(gòu)價(jià)格，尤其是長(zhǎng)協(xié)價(jià)格。

　　國(guó)內(nèi)上期所天膠交割標(biāo)的是全乳膠和RSS3,而東京工業(yè)品交易所（TOCOM)與新交所（SICOM）交割標(biāo)的同樣有RSS3,此外三個(gè)交易所的交易時(shí)間大部分重合，其活躍月份也比較相近，因此跨市套利成為可能。

　　天然橡膠三大期貨市場(chǎng)

　　上海、東京、新加坡上市橡膠期貨合約對(duì)比表

　　天膠的跨市套利成本主要包括運(yùn)費(fèi)、到岸升貼水、匯率波動(dòng)、增值稅、關(guān)稅和雜費(fèi)等。

　　對(duì)于跨市套利通常有兩種方法，一種是基于貿(mào)易流的套利方法，另外一種是根據(jù)歷史價(jià)差法。

　　基于貿(mào)易流的套利方法，即跟蹤貿(mào)易流的方向，計(jì)算出口國(guó)的出口成本價(jià)(包括貨物價(jià)格、關(guān)稅、保險(xiǎn)費(fèi)、運(yùn)費(fèi)、雜費(fèi)等)與進(jìn)口國(guó)市場(chǎng)的售價(jià)之間的價(jià)差，若兩者間存在利潤(rùn)空間，則可以實(shí)現(xiàn)跨市套利。

　　4.1 日膠進(jìn)口套利

　　東京橡膠的交易時(shí)間為早上8：00至14：30，下午16：00至18：00，上海橡膠的交易時(shí)間為早上9：00至11：30，下午13：30至15：00；日本實(shí)行零關(guān)稅，而中國(guó)需要征收關(guān)稅及增值稅。

　　上海橡膠與東京橡膠的套利計(jì)算公式為：

　　東京膠期價(jià)的進(jìn)口完稅價(jià)=[東京橡膠價(jià)（日元/公斤）×1000/美元兌日元匯率+40]×美元兌人民幣匯率+關(guān)稅+增值稅+其他費(fèi)用（17%增值稅，20%從價(jià)稅或1500元/噸從量稅兩者中從低計(jì)征關(guān)稅，40美元/噸海運(yùn)費(fèi)）

　　如果以美金價(jià)格計(jì)算，考慮到滬日盤面價(jià)差在600美元左右存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，這基本也是滬膠進(jìn)口的成本。

　　滬膠與日膠美金價(jià)差

　　如果市場(chǎng)由于套利力量薄弱，價(jià)差不能恢復(fù)正常，則投資者必須進(jìn)口橡膠并交割。投資者進(jìn)行套利操作時(shí)需要注意，首先，套利的交易單位最好是10手或10手的整數(shù)倍，盡可能符合兩個(gè)市場(chǎng)的持倉(cāng)限制；其次，計(jì)算利潤(rùn)應(yīng)考慮多項(xiàng)費(fèi)用，天膠進(jìn)口如需通過進(jìn)口經(jīng)營(yíng)企業(yè)代理，進(jìn)口者須考慮代理和保險(xiǎn)費(fèi)用、國(guó)內(nèi)短途運(yùn)輸費(fèi)、上海期交所交割費(fèi)及資金利息。為盡量降低跨市場(chǎng)套利的風(fēng)險(xiǎn)，投資者的入市套利價(jià)差必須超出上述費(fèi)用的總和。

　　日膠進(jìn)口成本

　　從最近幾年的價(jià)差可以看出，日膠的進(jìn)口成本往往高于滬膠，進(jìn)口有套利窗口很短，倒掛局面是常態(tài)，最近由于滬膠價(jià)格猛漲出現(xiàn)了套利窗口，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)通常日膠進(jìn)口出現(xiàn)套利窗口往往是滬膠階段性的頂部。

　　歷史價(jià)差法

　　日膠與滬膠價(jià)差

　　由于滬膠價(jià)格反應(yīng)了進(jìn)口關(guān)稅和增值稅，因此滬膠常態(tài)升水日膠。我們用40日平均線來(lái)平滑價(jià)差，同時(shí)加減兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（BOLL線）作為價(jià)差的上限和下限，這樣95%的概率落在上下限之間，弱價(jià)差超過上下限作為套利的信號(hào)。若價(jià)差突破了上限則買日膠賣滬膠（正向套利），若價(jià)差突破了下限則買滬膠賣日膠（反向套利）。

　　4.2 新膠進(jìn)口套利

　　上海橡膠與新加坡橡膠的套利計(jì)算公式為：

　　新加坡天然橡膠進(jìn)口完稅價(jià)=[新加坡膠價(jià)（美分/公斤）×10+40]×美元兌人民幣匯率+關(guān)稅+增值稅+其他費(fèi)用（17%增值稅，20%從價(jià)稅或1500元/噸從量稅兩者中從低計(jì)征關(guān)稅，40美元/噸海運(yùn)費(fèi)）

　　通過上圖可以知道，新加坡煙片膠基本沒有套利窗口，此外由于新交所煙片成交量太少，流動(dòng)性嚴(yán)重不足，因此實(shí)際套利中基本不考慮。TSR20雖然有套利空間，然而TSR20不是滬膠的交割標(biāo)的（上期所正考慮上市20號(hào)標(biāo)膠），所以關(guān)于貿(mào)易流的套利并不試用。

　　歷史價(jià)差法

　　運(yùn)用歷史價(jià)差法，當(dāng)價(jià)差突破區(qū)間上沿時(shí)，我們可以買新交所RSS3或者TSR20賣滬膠正向操作，若價(jià)差突破區(qū)間下沿時(shí)我們可以考慮反向操作，買滬膠賣新交所RSS3或者TSR20。近年來(lái)國(guó)內(nèi)投資者在新交所天膠成交量逐漸增大，使得SICOM與SHFE套利成為可能。

　　4.3 跨市套利風(fēng)險(xiǎn)因素

　　1、比價(jià)（價(jià)差）統(tǒng)計(jì)特性穩(wěn)定性

　　比價(jià)（價(jià)差）關(guān)系只在一定時(shí)間和空間內(nèi)具備相對(duì)的穩(wěn)定性，這種穩(wěn)定性是建立在一定現(xiàn)實(shí)條件下的。一旦這種條件被打破，比如稅率、匯率、貿(mào)易配額、遠(yuǎn)洋運(yùn)輸費(fèi)用、生產(chǎn)工藝水平等外部因素的變化等，將有可能導(dǎo)致比價(jià)偏離均值后缺乏“回歸性”。比價(jià)研究往往時(shí)依據(jù)歷史的比價(jià)關(guān)系來(lái)做相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)、歸納和分析，這種方法時(shí)基于歷史可以重復(fù)這一前提的。

　　2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

　　期貨套利投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)蛀牙是指在特定的市場(chǎng)環(huán)境下或時(shí)間范圍內(nèi)，套利合約價(jià)格的異常波動(dòng)。處在這種市場(chǎng)情形之下的套利交易者如果不能及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施，在交易所落實(shí)化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的措施過程中，被沖掉獲利方向的持倉(cāng)，留下虧損的單向頭寸，導(dǎo)致整個(gè)套利交易的重大損失的可能性也是真實(shí)存在的。

　　3、交易成本

　　交易成本是套利者需要考慮的另一個(gè)重要因素，在套利中，交易成本包括買賣期貨合約的手續(xù)費(fèi)，如果涉及實(shí)物交割，還需要支付交割手續(xù)費(fèi)。有時(shí)候交易成本會(huì)非常高，及時(shí)套利成功了，交易成本也會(huì)蠶食掉相當(dāng)比重的獲利。

　　4、時(shí)間敞口風(fēng)險(xiǎn)

　　由于內(nèi)外盤交易時(shí)間存在一定差異，因此很難實(shí)現(xiàn)同時(shí)下單的操作，不可避免地存在時(shí)間敞口問題，加大了跨市套利的操作性風(fēng)險(xiǎn)。

　　5、政策性風(fēng)險(xiǎn)

　　政策性風(fēng)險(xiǎn)或稱系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，指國(guó)家對(duì)有關(guān)商品進(jìn)出口政策的調(diào)整、關(guān)稅及其他稅收正常的大幅變動(dòng)等，這些都可能導(dǎo)致跨市套利的條件發(fā)生重大改變，進(jìn)而影響套利的最終效果。

　　五、內(nèi)外盤現(xiàn)貨套利

　　2016年我國(guó)全年預(yù)計(jì)在77萬(wàn)噸，進(jìn)口量420萬(wàn)噸，表觀需求490萬(wàn)噸，對(duì)外依存度85%左右，需要大量從東南亞產(chǎn)膠國(guó)進(jìn)口橡膠。我國(guó)進(jìn)口的橡膠主要有煙片膠和標(biāo)膠，而由于符合標(biāo)準(zhǔn)的復(fù)合膠和混合膠沒有關(guān)稅優(yōu)勢(shì)進(jìn)口近幾年也逐漸增加。

　　按從價(jià)稅到工廠成本：

　　=(FOB離岸價(jià)+海上運(yùn)費(fèi)/保險(xiǎn)費(fèi)+遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)升水)×匯率×(1+17%)×(1+20%)+運(yùn)費(fèi)/檢驗(yàn)費(fèi)+雜費(fèi)

　　按從量稅到工廠成本：

　　=[(FOB離岸價(jià)+海上運(yùn)費(fèi)/保險(xiǎn)費(fèi)+遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)升水)×匯率+從量稅1500元/噸]×(1+17%)+運(yùn)費(fèi)/檢驗(yàn)費(fèi)+雜費(fèi)

　　其中海上運(yùn)費(fèi)/保險(xiǎn)費(fèi)40美元，遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)升水10美元/噸，運(yùn)費(fèi)/檢驗(yàn)費(fèi)170元/噸，雜費(fèi)350元/噸

　　經(jīng)國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)審議，并報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，自2015年1月1日起，我國(guó)將對(duì)進(jìn)出口關(guān)稅進(jìn)行部分調(diào)整。即對(duì)天然橡膠(40012200)在20%從價(jià)稅或1500元/噸從量稅兩者中，從低計(jì)征關(guān)稅；對(duì)煙膠片(40012100)在20%從價(jià)稅或1500元/噸從量稅兩者中，從低計(jì)征關(guān)稅；對(duì)天然膠乳(40011000)在10%從價(jià)稅或900元/噸從量稅兩者中，從低計(jì)征關(guān)稅。

　　歷年來(lái)中國(guó)進(jìn)口天然橡膠關(guān)稅調(diào)整表

　　通過描述性統(tǒng)計(jì)可知，泰國(guó)煙片膠進(jìn)口價(jià)差平均值-1642元/噸，進(jìn)口呈現(xiàn)倒掛局面。95%置信區(qū)間為（-3206，-70），當(dāng)價(jià)格超過這個(gè)區(qū)間時(shí)候可考慮入場(chǎng)操作。同理，越南3L進(jìn)口價(jià)差平均值-1377元/噸，進(jìn)口呈現(xiàn)倒掛局面。95%置信區(qū)間為（-2719，-35），當(dāng)價(jià)格超過這個(gè)區(qū)間時(shí)候可考慮入場(chǎng)操作。

　　六、天膠與合成膠套利

　　跨商品套利是指利用兩種或兩種以上相互關(guān)聯(lián)商品的期貨合約的價(jià)格差異進(jìn)行套利交易。天膠與合成膠在下游輪胎使用上有替代關(guān)系，中國(guó)合成膠表觀消費(fèi)650-700萬(wàn)噸，體量大于天然橡膠。

　　輪胎中各成分占比

　　輪胎行業(yè)可以調(diào)整5%-10%，天膠性能上要優(yōu)于合成膠，通常情況下天膠的價(jià)格要高于合成膠，從全乳膠和丁苯膠、順丁膠的平均值一千多也可以看出，而今年下半年以來(lái)由于丁二烯檢修合成膠價(jià)格猛漲，天膠與合成膠的價(jià)差出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，天膠價(jià)格一度貼水合成膠。

　　最近三年全乳膠與順丁膠價(jià)差均值在1357元/噸，有95%的把握價(jià)差落在（-2211，4925）區(qū)間，當(dāng)價(jià)差超出這個(gè)區(qū)間時(shí)可考慮進(jìn)行相應(yīng)方向的套利。而全乳膠與丁苯橡膠價(jià)差均值1123元/噸，有95%的把握價(jià)差落在（-1349，3595）區(qū)間，當(dāng)價(jià)差超出這個(gè)區(qū)間時(shí)可考慮進(jìn)行相應(yīng)方向的套利。此外，這里峰度0.25說明總體數(shù)據(jù)分布基本符合正態(tài)分布，偏度0.4說明數(shù)據(jù)右端有較多的極限值。

　　七、天然橡膠套利需要注意的問題

　　盡管天膠套利交易的風(fēng)險(xiǎn)比單邊小，但套利交易仍然具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者在決定進(jìn)行套利交易時(shí)候，也應(yīng)該對(duì)套利交易存在的哪些風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)該遵守的規(guī)則以及套利交易中應(yīng)該掌握的基本方法進(jìn)行深入的學(xué)習(xí)和了解。

　　1、正確認(rèn)識(shí)套利交易的風(fēng)險(xiǎn)大小

　　風(fēng)險(xiǎn)的含義是指不確定性的存在，套利交易的風(fēng)險(xiǎn)較小，但是一旦獲利，也沒有單向投機(jī)那么大。從風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比來(lái)看，兩者并沒有多大區(qū)別。不能簡(jiǎn)單的認(rèn)為套利交易風(fēng)險(xiǎn)小而盲目擴(kuò)大交易量，隨著交易量的擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)也擴(kuò)大了。由于國(guó)內(nèi)期貨交割標(biāo)的有特殊限制，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格有時(shí)候存在很大程度的扭曲，在時(shí)間上也存在不確定性。我們?cè)趯?duì)待期現(xiàn)套利的時(shí)候只有做好充足的準(zhǔn)備，預(yù)測(cè)好最壞的結(jié)果（進(jìn)行交割）的前提下去操作套利交易，這樣我們的風(fēng)險(xiǎn)才能可控。

　　2、套利能否獲利仍然與后市判斷有關(guān)

　　套利者是否能夠獲利也取決于當(dāng)初的判斷是否正確，因?yàn)樘炷z的國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨情況決定了其價(jià)差可大可小，正確判斷后市價(jià)差將變大還是變小，其實(shí)并沒有想象中那么容易，因?yàn)橛绊憙r(jià)差的因素并不少，有些因素的判斷是很難的。

　　3、正確認(rèn)識(shí)套利交易的利潤(rùn)水平

　　套利交易是利用當(dāng)前市場(chǎng)暫時(shí)的價(jià)差非正常分布而獲取的一種“回歸利潤(rùn)”，也就是說在價(jià)差水平恢復(fù)至正常時(shí)必須果斷離場(chǎng)，在套利交易中投資者只能賺取合理的、有限的利潤(rùn)，不能因?yàn)樘桌�交易出現(xiàn)盈利而一味地將持倉(cāng)維持下去。

　　4、不要在陌生的市場(chǎng)進(jìn)行套利交易

　　有的套利類型需要自身具備一定的條件，比如期現(xiàn)套利需要套利者具備現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)能力，在跨市套利中，如果涉及兩個(gè)國(guó)家，需要具備外匯及安全的入市渠道。此外，套利交易者如果對(duì)一個(gè)市場(chǎng)很陌生，連基本的交易規(guī)則都搞不清楚，肯定對(duì)正確理解和判斷價(jià)差是很不利的，盲目進(jìn)行很可能導(dǎo)致虧損。

　　附：

　　峰度和偏度

　　峰度是描述總體中所有取值分布形態(tài)陡緩程度的統(tǒng)計(jì)量。這個(gè)統(tǒng)計(jì)量需要與正態(tài)分布相比較，峰度為0表示該總體數(shù)據(jù)分布與正態(tài)分布的陡緩程度相同；峰度大于0表示該總體數(shù)據(jù)分布與正態(tài)分布相比較為陡峭，為尖頂峰；峰度大于零具有“肥尾”，也就是說發(fā)生黑天鵝概率高。峰度小于0表示該總體數(shù)據(jù)分布與正態(tài)分布相比較為平坦，為平頂峰。峰度的絕對(duì)值數(shù)值越大表示其分布形態(tài)的陡緩程度與正態(tài)分布的差異程度越大。

　　峰度的具體計(jì)算公式為：

　　不同賦值下的峰度

　　偏度（Skewness）與峰度類似，它也是描述數(shù)據(jù)分布形態(tài)的統(tǒng)計(jì)量，其描述的是某總體取值分布的對(duì)稱性。這個(gè)統(tǒng)計(jì)量同樣需要與正態(tài)分布相比較，偏度為0表示其數(shù)據(jù)分布形態(tài)與正態(tài)分布的偏斜程度相同；偏度大于0表示其數(shù)據(jù)分布形態(tài)與正態(tài)分布相比為正偏或右偏，即有一條長(zhǎng)尾巴拖在右邊，數(shù)據(jù)右端有較多的極端值；偏度小于0表示其數(shù)據(jù)分布形態(tài)與正態(tài)分布相比為負(fù)偏或左偏，即有一條長(zhǎng)尾拖在左邊，數(shù)據(jù)左端有較多的極端值。偏度的絕對(duì)值數(shù)值越大表示其分布形態(tài)的偏斜程度越大。

　　偏度的具體計(jì)算公式為：